茅台三季报学习笔记:单季稳住了,但还没到全面反转

最近看了茅台2026年三季报。说实话，我没有书院老师们写得那么专业，很多细节也算不出来，就按我自己能看懂的地方聊聊。

整体看：前三季度利润还微降，但三季度单季已经回正。

2026年前三季度，茅台营业总收入大概是1332.84亿元，同比增长1.82%；其中营业收入1309.71亿元，同比增长1.96%；归母净利润644.67亿元，同比微降0.25%；扣非净利润643.25亿元，同比下降0.55%。

我的第一感觉是：茅台没有崩，但也没有以前那么猛了。以前大家看茅台，动不动就是两位数增长，现在收入只涨不到2%，利润甚至还稍微降了一点。

不过单看第三季度，确实比上半年好一些。Q3营收大概402.67亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%。也就是说，三季度单季已经回到正增长，但前三季度累计利润还是微降，所以还不能说已经全面反转。

毛利率：还在高位，但确实比之前低了一点

这个部分我比较在意。2026年前三季度毛利率大概89.58%，比去年同期略低。茅台的毛利率本来就高得离谱，接近90%，所以哪怕只降一点点，也说明赚钱没那么“轻松”了。

Q3毛利率大概也在89.6%—89.8%附近，同比降了1.6个百分点左右。这不一定代表茅台变差了，可能跟产品结构有关，比如系列酒占比提升、部分非标产品调整、成本变化等。简单说就是：酒还在卖，但利润结构比以前复杂了一点。

产品和渠道：i茅台成了主角

产品上，前三季度茅台酒收入1129.25亿元，系列酒收入179.69亿元。Q3系列酒增长比较亮眼，同比大概增长22%，但基数本身不高，所以我觉得还不能直接说系列酒已经完全强复苏。

渠道变化更大。前三季度直销渠道收入737.74亿元，占比已经到56%左右；批发代理渠道收入571.20亿元，同比下降明显。更夸张的是“i茅台”，前三季度酒类不含税收入585.62亿元，同比大概增长360%左右。

这说明茅台正在把更多货从经销商手里收回来，直接卖给消费者。好处是公司能更直接掌握价格和终端数据，利润也更多留在上市公司里；但也要看到，这里面有不少是“渠道搬家”，不是单纯多卖了更多酒。

合同负债下降：不是单纯坏消息

三季报里合同负债只有20.84亿元，比年初的80.07亿元少了很多。以前大家看茅台，很喜欢用合同负债判断后面业绩，现在这个指标参考价值确实下降了。

我的理解是，这不完全是需求变差。茅台现在主动减少给传统渠道压货，直销和i茅台回款方式也不一样，所以预收款自然会降。短期看，报表“蓄水池”变薄了；但从渠道健康度看，可能反而是在挤出泡沫。

现金流、应收账款和现金储备

现金流这块要谨慎看。前三季度经营活动现金流净额840.59亿元，同比大增，但里面受财务公司同业存款等因素影响，不能简单理解成卖酒回款翻倍。销售商品收到的现金1435.23亿元，跟收入增长基本匹配，这个好像更稳一些。

应收账款3.6亿元左右，对茅台来说很小，但比年初和中报时高了一点，后面还要继续观察。账上现金大概1960亿元，底子确实厚。这种公司短期肯定不用担心生存问题，它的问题不是活不活得下去，而是增长能不能回到以前那种状态。

后面怎么看

我觉得四季度同比改善有希望，因为去年四季度基数不算高，而且飞天批价目前大概还在1700元附近，说明高端需求没有完全失守。但要说马上双位数增长、全面大反转，我觉得还早。现在白酒行业整体还在调整，茅台的增长更多靠提价、直销和i茅台带动，不是过去那种量价齐飞的轻松模式。

估值和我的看法

现在茅台股价大概1439.10元，市盈率接近21.9倍，总市值约1.80万亿元。这个位置说贵也不算特别贵，说便宜也谈不上。它更像是一个“确定性还在，但增长预期已经明显下来”的状态。

我自己的结论是：茅台还是茅台，底子很厚，现金流也好；但它已经不是以前那个随便买、随便涨的茅台了。三季报更像是在慢慢修复，收入能撑住，利润压力有所缓解，渠道改革也在推进。后面重点看三件事：飞天批价稳不稳、毛利率会不会继续降、i茅台的高增长能不能持续。

学习感受

这次看完茅台三季报，我最大的收获是：不能只盯着“增长还是下降”看，还要看它为什么增长、为什么下降。比如三季度单季利润转正，确实比上半年好；但毛利率、合同负债、渠道结构这些变化，说明茅台的增长方式已经在变，不再是以前那种轻松拉满的状态。