四季度固收与转债怎么配？申万宏源：青黄不接的磨底期，把握绝对收益机会

【导语】

权益市场“青黄不接”、主线不明，纯债赔率不高，转债却相对稳健——这正是申万宏源2026年四季度固收多策略与可转债展望的核心判断。报告于2026年10月13日发布，由黄伟平、王明路、徐亚等分析师执笔。全文以“把握绝对收益机会”为主线，用八个维度研判含权资产、用“两分法”拆解转债定价锚，并给出了低波、稳健、弹性三类策略的具体标的。下面把这份77页的深度报告，浓缩成一篇能直接上手的操作指南。

一、报告概览：一句话看懂核心结论

报告的主体框架可以拆成三句话，也是全文的三条主线：

（一）资产端重结构、轻周期，含权资产或处于“青黄不接”阶段。市场边际在走弱，但部分维度尚未到顶，估值仍有性价比，不排除继续显著反弹的可能。

（二）转债相对权益有弹性，用“两分法”看定价锚变化。低价转债盯着利率做择时，高价转债盯着创业板做择时。

（三）策略上，青黄不接的磨底期转债更加合适。低波策略均衡配置，稳健与弹性策略把握海外共振与超跌反弹机会，可持有转债等待时机。

一句话总结：别急着追高，也别悲观离场，用“绝对收益”的思路在磨底期里找结构机会。

二、资产端：重结构轻周期，含权资产或处“青黄不接”

这一部分，报告用八个维度把本轮权益上行期的“家底”盘了一遍。本轮上行期从2024年9月24日启动，到2026年5月14日已持续597天，正好落在历史上行期的平均值附近。我们把它归成五个小点来看：

（一）时间与空间：持续时间够、空间弹性适中

1.从时间看，597天已处于历史权益上行期的时间均值附近，不算短。

2.从空间看，本轮上证指数涨幅约52%、万得全A约82%，明显不及历史平均，但与2019—2021年那轮涨幅接近，属“适中”水平。

一句话：时间到位、空间够用，但不是“暴涨”型行情。

（二）风格、行业与个股：涨幅“高度”足够，“广度”不够

1.从大类风格看，权益上行期下大类风格至少两个翻倍，其中周期与先进制造平均弹性最大；涨幅最大的是金融地产与先进制造，剔除金融地产后就是周期。

2.从一级行业看，本轮涨幅超过2倍的行业有两个，与2019—2021年那轮接近。

3.从强势个股看，本轮10倍股有70只，占比约1.27%，数量仅次于2005—2007年那轮，表现“不输历史任何一轮”。

但要清醒：本轮涨跌幅的“广度”明显不及历史上1—8轮，只比第9轮宽。高度足够、广度不足，正是“结构性行情”的典型特征。

（三）基金新发与存量：机构和个人都是“交易”思维

1.从基金新发看，权益上行期股票+混合基金新发一般在1万亿左右，本轮约10388亿，正好处于历史均值；而第9轮（2019—2021）高达31684亿份。历史上，单月基金新发的高点往往领先权益上行期高点出现，本轮累计新发处历史次高位，曲线趋平。

2.从基金存量看，本轮股票+混合基金份额呈锯齿状波动，说明机构和个人都是“交易”思维主导，负债端“来去”更灵活，资金留不住。

含义：这一轮不是“囤货型”慢牛，而是“快进快出”的博弈市。

（四）ETF与杠杆：交易性特征显著

1.从ETF看，本轮ETF规模仅增长约9%，大幅小于2019—2021年第9轮，同样呈现“交易性”而非“趋势性”特征。

2.从杠杆看，2.5%的两融余额/流通市值警戒线已经触发，融资余额处在高点附近，而历史上融资余额的高点往往也是权益上行期顶部区间的高点。

3.从开户数看，当月新增开户数出现3—4个见顶、累计开户数曲线变平滑，都被视作有效的顶部信号之一。

提醒：杠杆和交易情绪这端，已经露出一些“顶部区间”的味道。

（五）估值：成长股估值不高，仍有性价比

从PEG的角度看，未来预期增长率在30%以上的宽基指数、一级行业指数，预期估值并不高。比如科创50、万得双创、创业板指等成长类宽基的PEG多在0.5—1.2之间，估值具备较好性价比。

小结八个维度：时间空间、风格行业、个股、杠杆这四端在顶部区间；而基金新发、开户数、基金存量、ETF、预期估值这四端尚未到顶。综合来看，市场边际走弱，但本轮“交易”特征更强，在不缺机会、逻辑与叙事的前提下，不排除继续显著反弹的可能。

三、负债端：交易思维主导，绝对收益诉求上升

这一部分回答“钱从哪里来、钱想要什么”。

（一）资金端的现实约束

1.负债端需要“追平相对收益和组合规模”的资金体量不小，但今年所剩时间不到3个月，追平相对收益的目标难以普遍完成，因此资金端更多转向绝对收益目标。

2.纯债策略资本利得暂时有限，负债端整体偏多，配置压力客观存在。

（二）低波增强子策略轮动

从久期、信用下沉、低波转债、低波股票等低波增强子策略轮动的角度看，后续绝对收益资金做多低波含权的可能性较大——这为转债这类“下有保底、上有弹性”的资产提供了持续买盘。

四、转债市场：相对权益有弹性，两分法看定价锚

这是报告最精彩、也最实用的部分，建议重点阅读。

（一）转债弹性：接近历史均值

参考权益上行区间，中证转债指数相对万得全A的弹性约40%—60%，回撤相当于权益的60%—70%；相对上证指数、中证500的结论类似。本轮上行期，转债弹性相对权益市场接近历史均值水平——既有弹性，又比权益稳健。

（二）定价锚多次变化，用“两分法”择时

2024年以来，转债定价锚已多次切换：信用—债性 → 衍生品 → 股性 → 机构行为 → 结构性风格弹性。落到当前，核心是“两分法”：

1.低价转债（债性）盯着利率做择时：目前债性转债平均价格约118.60元、剩余期限约2.30年，价格不低、期限不长，其价值是“交易性”的，短期波动取决于利率债资金的进出。

2.高价转债（股性）盯着创业板做择时：目前股性转债平均价格约197.43元、剩余期限约2.61年，可按权益2—3年的远期EPS定价，更看微观EPS与中观行业轮动风格。

（三）估值与价格：锚已不在转债本身

无论从哪个估值指标看，当前转债估值都处在历史高位。但报告强调，既然定价锚已经变成“权益创业板风格+利率长久期策略”的映射，那么转债自身的高估值、高价格，就不再对短期交易价值构成指引——别被“贵”吓到，也别被“便宜”骗到。

（四）高价转债就是转债中的创业板

2025年8月、2026年二季度，强股性的高价转债具有明显超额收益。数据显示：价格高于140元的转债涨幅领先其他区间，次新券涨幅接近高价券，两者是当月转债超额收益的重要来源。高价、高弹性的转债，本质上就是“转债中的创业板”。

（五）配置需求：资管总量增长，增强需求刚性

1.当前资管产品总量约186万亿，其中理财、保险、信托合计约107万亿，主要投向固收类资产，对含权资产的配置趋势只会增强。

2.稳健增强绝对收益策略需求刚性越来越强：理财34万亿+信托32万亿，保险资管40万亿+证券自营7—8万亿+企业年金7—8万亿，体量可观。

3.以理财为例测算：在不改变固收类配置比率的前提下，纯债预期回报每下降10bp，将带来约1200亿的增强类产品需求。现实中，稳健增强类策略规模增长趋势明显，二级债基的机构资金占比已达70%左右。

五、策略建议：青黄不接的磨底期，转债更加合适

最后落到“怎么配”。报告给出清晰的操作框架。

（一）负债端与资产端的思路

1.负债端：资金更多考虑绝对收益，做多低波含权的概率较大。

2.资产端：复盘去年三季度以来，风险资产交易心理依次为“怀疑中踏空上涨（2025Q3）→贪婪中一致做多（2025.12—2026.2）→恐惧中回撤（2026.3）→怀疑中反弹分化（2026.4—6）→恐惧中分化回撤（2026.7—9）”。四季度重点关注两件事：三季报披露与海外共振的可能性，以及交易2027年春季躁动的可能性。

（二）三类策略的具体方向

1.低波类策略：建议均衡配置。绝对收益或有限，需关注利率预期变化。关注标的：常银转债、重银转债、燃23转债、绿动转债、渝水转债、太能转债、中特转债、山路转债、天业转债、浙建转债。

2.稳健类策略：建议把握潜在的海外共振机会，关注超跌反弹可能，四季度绝对收益有望继续修复。关注标的：鼎捷转债、天润转债、优彩转债、曙26转债、福22转债、九强转债、中仑转债、金杨转债、春风转债、保隆转债。

3.弹性类策略：关注潜在的V型反弹机会。关注标的：鼎通转债、精测转2、鼎龙转债、泰坦转债、银轮转债、奥飞转债、万凯转债、瑞可转债、欧通转债、路维转债。

（三）供给与条款：四季度强赎抬升、下修回落

1.供给：可转债供给节奏保持稳定，预计四季度继续维持较高的新发量，市场“弹药”充足。

2.条款：2026年因权益偏弱、临期转债增多，整体呈强赎比例回落、下修比例抬升的特征；随着权益回暖，四季度预计小幅反转，强赎比例有望小幅抬升、下修比例回落。

（四）风险提示与实证参考

1.报告提示三大风险：权益市场波动风险、基本面恶化风险、海外风险。

2.实证参考：低波策略在2025、2026年表现偏弱，但长期累计收益依旧占优；7—9月转债比权益更稳健；2026年以来含权基金指数表现远逊2025年、仅略优于2024年，2026年做固收增强整体是负贡献——这恰恰印证了“磨底期更要做结构、重绝对收益”的必要性。

【结语：总结与分析】

总体看，权益青黄不接、纯债赔率不高，转债相对稳健且配置需求刚性上升，是四季度把握绝对收益的优选。策略上低波均衡、稳健修复、弹性博反弹，磨底期分批布局、等待春季躁动。

以下是部分报告内容截图，

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整理于“365康养宝”（知识星球）

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