钱往哪儿走？一份报告，看清2026年末机构的底牌

国信证券《中国机构配置观察》2026年10月期精读 

市场最怕的不是跌，而是看不清钱从哪里来、又往哪里去。国信证券这份10月期观察，把央行、保险、理财、养老金、公募、外资、两融和散户的资金脉络理成了一张大图。结论只有一句，却很值钱：机构的打法已经从「押方向」切换成「调结构、用工具」，流动性在边际好转，但真正的增量资金，还在路上。下面按五个层次拆解。

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

一、货币：央行悄悄“换锚”，存款搬家先歇一歇

（一）短端利率有了新“锚”，钱更便宜了

这轮宽松最微妙的变化，不在降息，而在“怎么定利率”。央行在二季度货币政策执行报告里明确：公开市场操作新增隔夜逆回购这个品种，同时把临时正、逆回购的操作区间从70个基点收窄到50个基点。翻译成人话——以前央行主要盯着7天期给市场定价，现在把精度下探到隔夜，短端利率的“锚”从7天挪向了隔夜。

结果直接写在资金价格上：DR007和R007同步往下走，10月中旬DR001在1.28%附近、DR007约1.35%，都低于1.4%的7天逆回购政策利率。钱松了，最先吃到红利的是短债、存单和一切借短钱滚资产的策略。

（二）长端继续下行，但“牛平”里藏着拥挤

各久期国债收益率都在走低，10年期国债10月中旬一度摸到1.64%—1.65%，直逼1.6%的历史低位，30年期也在2.07%附近；期限利差7月初见顶后已经掉头回落。债市是牛的，但曲线是“牛平”的——长端交易太拥挤，一旦地方债供给放量或机构年末止盈，波动会被放大。

·关键判断：利率债标配即可，超长端回调时再捡，别在低位追涨。

·跟踪变量：DR007中枢、10年期国债能否在1.60%—1.65%站稳、地方债发行节奏。

（三）“存款搬家”下半年弱了，负债端不再狂奔

今年上半年的故事是存款往理财、往股市搬，下半年这条线明显变细：非银机构存款和居民存款的增速一起往下走，非银这边还有高基数的拖累。另一个旁证是，央行“对其他金融性公司债权”科目近期没大动静，和此前汇金入市时该科目跟着跳升的节奏对不上——国家队这一段的边际推力并不强。

政策取向没变：二季度报告定调仍是适度宽松+加大逆周期调节，M2同比7.4%、M1同比8.0%，上半年GDP增4.7%，企业贷款加权约3.0%、同比低20个基点。一句话，水还够，只是不再往一个池子里猛灌。

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

二、保险与理财：一个降风偏，一个找工具

（一）保险：保费几乎不涨了，钱却要投得更聪明

先看几组冷冰冰的数：前8个月保费4.8万亿元出头，同比只增0.4%；资金运用余额二季度末突破40万亿元，股票加基金占比升到约16%。负债端扩张踩了刹车，资产端却在加权益——中间的差额，靠的是资本消耗，所以核心、综合偿付能力充足率都在下行。这是“低利率+弱权益”的双重挤压：票息越来越薄，贝塔也不给力，老套路“买点债拿票息、配点宽基蹭弹性”的胜率在下降。

（二）资负新规换了个“尺子”，长债不用硬买了

本期最硬的一条制度变化，是保险资产负债管理办法的落地。指标从“量绝对差”换成“量覆盖率”：

1.旧尺子（征求意见稿）：有效久期缺口，资产久期减负债久期，硬约束在±5年之间，想达标基本只能拼命拉长资产久期。

2.新尺子（正式稿，2027年1月1日起施行）：利率风险对冲率＝资产端利率敏感度÷负债端利率敏感度，合规区间50%—150%，旧指标降为监测指标。

3.为什么重要：这是“比值”不是“差值”，负债端也能动——分红险、万能险可以调结算利率和分红来压低负债敏感度，不必全靠买长债硬顶。

算笔账就懂了：假设负债有效久期15年，按旧口径资产得配到10年以上；按新口径，对冲率达标只需约7.5年，凭空少了2.5年的长债增配压力。低于50%叫“对冲不足”（利率再下行，负债涨得比资产快，利差损），高于150%叫“过度对冲”（利率上行，资产先跪）。顺带一提，新规还设了综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率双≥100%的硬线，逼着险资做“耐心资本”。

·策略含义：险资会往高股息、OCI债、分红险降成本、会计分类优化上靠，既稳收益又平滑利润表波动。

（三）银行理财：规模新高，收益变薄，权益几乎没怎么加

三季度末全市场理财存续35.37万亿元，同比增长10.08%，较6月末多1.71万亿元；投资者1.55亿个。但三季度只给大家赚了1417亿元，同比少了约20.9%——典型的“规模涨、收益摊薄”。

更值得看的是资产配置：权益只占1.8%，比年初还低，远低于所有其他机构；债券41.0%、存款28.2%、存单9.3%，三者合计近八成。含权的口子怎么补？借公募基金——三季度理财投向公募2.96万亿元，占比7.9%，创历史新高，较年初提升2.8个百分点，单季增配约4400亿元，前三季度新增委外敞口超1.1万亿元。摊余成本法债基、固收+、指数工具是三大载体。

背后是一条四次演进的主线：资金池→全面净值化→估值平滑→低波稳健。2025年底估值整改收官后，收盘价估值、平滑估值、自建估值模型都被堵死，净值波动会原样传到持有人账上。所以理财现在的出路不是“加风险”，而是“换工具”：用风险预算替代规模配比，用公募基金补自己的多资产能力短板。

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

三、养老金：长钱还在进来，但有人开始先减仓

（一）规模稳增，是真正的“慢变量”

第二支柱仍是确定性增量：二季度末企业年金4.56万亿元，同比增18.6%，其中含权益组合4.0万亿元、增22.2%；2025年末职业年金3.78万亿元，增21.5%，两大年金合计超8.3万亿元。2025年末养老金总盘子更是超21万亿元。

（二）增量与存量，开始分道扬镳

有意思的分化出现了：全国社保基金上半年在A股是净买的，前十大流通股东口径持仓从4624亿元抬到5403亿元，增16.8%；而年金、养老金委托组合因为有年度收益目标和季度止损线，三季度回撤里边际降了权益和固收+仓位。长钱不是不走，是走得比你想的更讲纪律——这提醒市场：别把“长期资金”当成无条件托底。

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

四、公募与资金面：结构在换，杠杆在退

（一）公募：被动收缩，固收+扩张

上半年被动股基规模明显缩水，而混合一级、二级债基双增，二级更猛；FOF逼近4000亿元；ETF份额和净值年内大起大落。发行端更冷：股基数量没少，平均募集份额快速下滑——不是没人发，是没人买。

（二）宽基ETF：10月终于回流，但全年仍是大额净流出

好消息是，以沪深300、上证50、中证500、中证1000为代表的宽基ETF，10月起转为大幅净流入，创业板、科创50也在快速“回正”。坏消息是，把全年累计一算，宽基ETF仍是净流出，10月这波更像国家队和长线资金的回补，还不是趋势性增量。

（三）私募、外资：一个量增价冷，一个股增债减

私募证券基金8月末突破9万亿元，但新备案明显降温；外资持有境内股票4.65万亿元，一年多了近1万亿元，债那边在减，北向成交占比小幅抬升。外资在默默加股票，只是声量被内资情绪盖住了。

（四）两融与散户：杠杆出清，情绪到底了吗

这是本轮最刺眼的一条线。两融余额从6月25日3.033万亿元的年内峰值，一路降到10月27日的2.4098万亿元，缩水约6200亿元，年内增量全部吐回，回落到去年9月水平；10月里31个申万一级行业全部被融资净卖出，电子、通信这类AI算力重仓板块砍得最狠。融资余额年初至今已由净流入转为净流出。

但风险没到恐慌级别：平均维持担保比例还在250%左右，属于安全区间，活跃交易者降到峰值的一半附近，更像“后撤待命”而不是踩踏出逃。个人开户数也在明显下滑。真正的见底信号，要看两融净流出能不能止住、担保比例能不能企稳回升。

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

五、本期专题：主动管理ETF，把“基金经理”装进了股票账户

（一）它到底是什么？一句话：主动的魂，ETF的壳

主动管理ETF，就是基金经理自主选股、择时、配行业，不跟踪任何指数，同时挂在交易所里，像股票一样盘中买卖，每天公布PCF申购赎回清单和IOPV参考净值，一级市场一篮子股票申赎、二级市场套利，市价紧贴净值。它不是指数增强，也不是普通场外主动基金——它是把Alpha装进了低费率、高透明、可交易的壳里。

（二）海外已经跑成主流，国内才刚破冰

2026年一季度末全球主动ETF2.1万亿美元，占ETF逾10%，近十年年化增速44%；美国2025年末1.497万亿美元、同比增74.5%，占美国ETF的10.25%，当年净流入4471亿美元、占全市场三成。2025年新发主动ETF约927只，首次压倒被动的161只；近五年还有约203只共同基金“转换”成主动ETF，搬家资产超2600亿美元。

·费率优势：美国主动ETF资产加权费率约0.49%，主动权益均值约67个基点，远低于主动共同基金的100个基点以上。

（三）境内时间线：从表态到售罄，只用了四个月

4.6月陆家嘴论坛：证监会主席宣布支持沪深交易所推出主动ETF，同日两所发布业务指引。

5.7月：首批18只上报，沪深各9只、18家管理人，易方达、华夏、华泰柏瑞、南方、富国加摩根齐活，风格清一色“均衡、价值、红利”，主打低换手高分散。

6.10月23日发售：首日18只合计认购超150亿元，易方达品质均衡、摩根大盘成长、富国价值优选三只当日触达20亿元上限并比例配售；摩根那只（代码581000）20亿里不含股东关联方5亿元自有资金另投，20亿全是市场钱，10月28日成立，有效认购户数15256户、确认比例89.555%。

门槛也不低：管理人需5年以上主动权益经验、近3年年均主动权益规模≥100亿元；产品持股不少于30只、前十大合计不超净资产60%，每日披露PCF与IOPV。境内此前只有54只指数增强ETF、约96亿元，主动ETF第一次给了场内投资者“可交易的主动管理”。

（四）对普通人的三个实在含义

·工具多了：不用再在“被动宽基”和“场外主动基金”之间二选一，场内就能买到一个基金经理的完整判断。

·透明度换信任：每天看得见买了什么，比季度披露的传统主动基金坦诚得多，也更好拿得住。

·别追首日热度：主动能力才是内核，首日售罄是情绪，选人、选策略比选产品名重要。

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

六、一句话配置清单：中性偏均衡，向确定性和工具化倾斜

先看结论：报告给的资产结论，我帮你压缩成一张“不用表格也能看懂”的清单：

·A股权益｜中性偏积极、哑铃结构：三季报后从流动性博弈切到盈利验证，红利低波+科技成长两头配，别单边追成长。盯三季报兑现度、杠杆能否止跌、美债长端和油价。

·利率债｜标配，超长端不追：10Y在1.65%附近、30Y-10Y利差压到约40BP，基本面弱修复+资金松是支撑，拥挤度和供给是风险。

·信用债｜票息为王：往高等级、中短久期倾斜，别为那几十个基点下沉资质。

·黄金｜长期底仓逻辑没破：短期受加息预期压制，长期避险属性仍在，适合当压舱石而不是交易品。

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

写在最后

钱没走，只是换了玩法：短端换锚利率走低，险资被新规松了长债枷锁、转向高股息，理财借公募补短板，宽基ETF十月回暖却全年仍净流出，两融缩水六千亿。真正的增量，要等杠杆止跌与盈利兑现。

以下是部分报告内容截图，

完整版下载请点击文末“阅读原文”

整理于“365康养宝”（知识星球）

扫描下方二维码加入，即可下载