超长债看基金保险仍存机会，中长债看银行或以震荡为主｜债市机构行为深度复盘

导读：今年债市行情由基金、券商交易盘主导，银行配置盘迟迟没有大规模入场。四季度银行会不会进场？超长债行情能否延续？9 月债市日历效应会不会重演？本篇从大行、中小行、保险、基金四大机构行为拆解当前债市格局，看清后续利率债运行方向。

一、当前债市四大核心热点问题

2026 年以来债券市场演绎出一轮较强的长债牛市，10 年期国债收益率一度向下突破1.7%，市场分歧快速放大，当下市场集中聚焦四大关键疑问。

（一）配置盘是否迎来合适入场窗口，四季度银行能否进场？

今年债市上涨，主要依靠基金、券商交易盘推动，作为最重要配置力量的银行迟迟没有大规模入场。四季度银行配置行为，直接决定当前债市交易结构是否健康。如果银行持续缺位，行情更多由交易资金驱动，波动风险会显著放大；若银行开启配置，将为债市带来稳定的配置底盘。

（二）9 月央行资金操作态度如何抉择？

7‑8 月中旬央行通过买断、MLF 持续投放长期流动性。8 月 14 日 10 年国债跌破 1.7% 之后，央行先开展机构调研释放关注长债信号，月末 MLF 续作缩量 1000 亿元，意在防范长债利率下行过快、机构出现羊群效应。

进入9 月，政府财政债券集中发行，大行负债压力抬升。市场需要观察：央行是优先管控长债过快下行，还是优先缓解大行负债压力、做好财政货币协同，这个取舍将直接影响 9 月资金面环境。

（三）“30‑10 年” 利差是否有进一步压缩空间？

当前基金不断抬升组合久期，寿险保费增速保持平稳，但是中小银行存在止盈兑现需求。市场核心疑问：到底谁来承接30 年期国债，驱动30‑10 年利差继续收窄，超长债行情还能不能继续走。

（四）9 月债市的日历效应会不会重现？

回顾历史，在前期利率充分下行、交易拥挤度走高之后，三季度10 年期国债收益率经常出现调整，触发因素包括政策预期变化、资金收紧、政府债供给放量、风险偏好修复、机构交易行为变化。今年同样经历一轮长债下行，日历效应会不会上演，什么时候出现回调，是市场重点关注的风险点。

二、国有大行买债行为：补充存贷差，偏好10 年以内国债

大行是利率债市场举足轻重的配置盘，买债核心目标是补充存贷差缺口，其配置行为、负债变化，深刻影响中长端国债走势。

（一）配置底层逻辑：存贷差驱动债券配置，超长债配置存在约束

1.大行配置债券的核心动因，就是弥补存贷差不足。从数据上看，大行存贷差与国债净买入相关性很高。

2.期限选择上，虽然大行常在一级市场参与超长国债认购，但10 年以上超长债会大量消耗银行资本金，对监管考核指标形成压力，因此大行主动增配超长债的意愿有限，配置重心落在10 年期以内国债。

简单理解：贷款放不出去，存款又沉淀在体系，多余的资金就会买债；但是买超长债要占用较多资本金，出于监管约束，大行不会大规模加仓超长品种。

（二）同业存单净融资：大行配置债券的先行观测指标

1.同业存单净融资和10 年以内国债净买入呈现负相关关系。

2.当大行同业存单净融资减少，代表大行自身负债压力不大，往往会加大债券买入力度。

3.该先行指标对3‑10 年的中期国债解释力最强，但是和10 年以上超长债净买入几乎没有相关性。超长债更多由基金保险主导，很难用大行同业存单数据预判。

（三）大行负债现状：存款增速趋稳，高度依赖央行中长期资金投放

1.2026 年 1‑4 月人民币升值带来结售汇红利，推高大行存款；当前人民币汇率回归平稳，存款很难再继续加速增长，大行存款增速进入平稳阶段。

2.大行当前处于两难处境：一方面政策要求加大信贷投放、债券投资，需要持续扩表；另一方面存款增长乏力，长期面临负债缺口，出现资产荒下的结构性流动性短缺。

3.这就导致大行高度依赖央行工具：买断操作、MLF成为补充中长期负债的核心来源。

（四）最新信号：同业存单连续5 个月净融资为正，负债压力凸显

大行同业存单净融资已经连续5 个月为正值，意味着大行需要持续发行存单 “借钱”，负债压力持续凸显。央行通过买断、MLF 投放中长期资金，能够缓解大行负债压力，也会推动 10 年以内国债收益率下行。9 月财政供给加大背景下，央行如何平衡负债纾困与长债管控，是中长债的核心变量。

三、中小银行买债行为：存贷差脱钩，交易属性显著增强

中小银行的配置逻辑和国有大行存在明显差异，不能直接套用大行分析框架，2025 年之后中小行债券投资发生结构性转变。

（一）核心变化：债券配置和存贷差脱钩，交易属性逐年抬升

1.2025 年之前：中小行债券投资是贷款的补充，存贷差越高，国债净买入规模越高，两者是正向联动。

2.2025 年之后：信贷、存贷差和债券净买入相关性明显下降，中小银行越来越多把债券作为交易工具，交易属性显著增强，不再单纯作为贷款不足的兜底配置。

也就是说，过去贷款放不完才去买债；现在哪怕信贷情况尚可，也会根据市场行情做债券波段交易。

（二）配置特征：存款增速决定买债力度，主力标的仍是10 年以内国债

1.中小行存款增速和3‑10 年中期国债净买入相关性最强；而10 年以上超长债更多偏向交易博弈。

2.当前低利率环境下，10 年期国债收益率曾经跌破 1.7%，债券配置性价比下降。中小行有动力主动下调存款利率压降负债成本，但同时，也削弱了主动加大买债的动力。存款增长放缓，新增可配资金变少。

（三）盈利导向：同业存单‑国债利差决定扩表买债意愿

1.和大行承担政策任务不同，中小银行是纯粹盈利导向机构，同业存单主要用来做负债管理。

2.只有同业存单利率与国债之间存在正向利差，买债有利可图，中小行才愿意发行同业存单主动扩表，加仓国债。

3.如果同业存单利率维持高位，负债成本居高不下，扩表配置债券没有收益空间，中小行就没有主动配置10 年以内国债的动力。

报告指出，现阶段同业存单利率偏高，中小银行缺少主动扩表配置国债的驱动力，更多以交易止盈为主，很难成为债市增量配置主力。

四、保险机构：保费正增长，是超长债最重要配置盘

保险是超长债市场的核心配置力量，负债端看保费，资产端偏好长久期债券，久期匹配的需求是底层驱动力。

（一）保费端：增速回落，但依旧保持正增长

1.在预定利率挂钩市场利率的新规落地之后，随着市场利率下行，寿险负债端压力得到缓解，但保费同比增速逐步下滑。截至2026 年 7 月，寿险保费累计同比 2.6%，已经连续 6 个月环比回落。

2.但关键点在于：保费依旧维持正增长。新增保费当中，超过50% 的资金都会投向债券市场。只要保费没有转负，保险就会持续为债市带来配置资金。

（二）资产端：聚焦超长国债与长久期地方债，投资策略不易被短期波动改变

1.保险机构天然需要长久期资产匹配长久期负债，2026 年保险资金重点增配10 年以上超长国债、长久期地方政府债。

2.除非出现利率趋势性反转，否则市场短期收益率震荡，很难改变保险的配置策略。

3.从交易数据可以看到，保险今年10 年以上期限债券净买入大幅走高，是承接超长债供给最重要的配置盘之一。

简单概括保险机构：不怕短期利率波动，怕利率长期上行；只要有新保费流入，就会持续买长债。

五、债基机构：久期拥挤度高，年末业绩压力驱动行为选择

2026 年 4‑5 月之后，中长期债基成为推动长债下行的主导力量，形成了一轮正向反馈，但是内部也潜藏博弈压力。

（一）债市正反馈：久期持续抬升，交易拥挤度明显走高

1.2026 年以来中长期利率债基金不断拉长久期。4‑5 月开始，长债交易拥挤度快速上行。

2.行情形成正向循环：资金宽松→债券净值上涨→投资者申购债基→基金进一步拉久期博取收益→净值再度走高。基金接替银行，成为债市行情的主导力量。

3.风险点随之而来：组合久期整体抬升意味着市场对利率上行的敏感度大幅提高，一旦收益率反弹，净值回撤压力会放大。

（二）近半数基金尚未跑赢基准，年末存在抬久期诉求

1.统计显示，按产品只数统计，47% 中长期利率债基金没有跑赢业绩基准；按管理规模统计，51% 产品没有跑赢基准。

2.四季度临近年末考核，大量业绩不达标的基金，存在继续抬升久期、博弈长债行情冲刺业绩的现实压力。

3.市场可能出现基金内部筹码切换：已经完成业绩的高久期产品，把长久期筹码转移给尚未达标、需要搏收益的基金，并非把筹码转移给银行这类配置盘。

（三）政府债券发行久期上行，被动抬高基金业绩基准久期

1.对比2023‑2024 与 2025‑2026 政府债发行结构，10 年以上期限政府债发行占比从 21.13% 提升至 25.74%，提升接近 4 个百分点。

2.中长期纯债基金大多跟踪中债、中证综合指数作为业绩基准。政府债券发行整体拉长久期，会直接抬高指数本身的久期。

3.对基金经理的现实影响：想要跟上业绩基准，基金组合久期也要被动抬升，进一步助推市场对长久期债券的需求。

六、分期限债市多空逻辑梳理：中长债看银行负债，超长债看基金保险行为

（一）10 年以内中长债：银行掌握定价权，大概率维持震荡格局

1.利多因素① 银行资本金补充有望落地。若落地 3000 亿元资本金补充，潜在扩表空间约 3 万亿元。信贷需求偏弱的背景下，部分增量资金流向债券，按照配置比例估算，潜在新增债券配置规模约 7800 亿元。② 9 月央行流动性投放有望偏积极。大行同业存单连续多月净融资为正，负债压力大，9 月央行首要任务是纾解大行负债压力、承接政府债供给，大概率加大买断、MLF 等长端资金投放。当前 10 年期国债处于 1.7% 下方，下行空间已经有限，因此 10 年以内品种以震荡为主。

2.利空因素信贷大幅修复，存贷差快速收缩。报告判断该情景发生概率偏低。即便贷款期限延长，居民收入预期偏弱、地产仍处于底部，居民加杠杆意愿不强，贷款增速很难出现显著抬升，存贷差大概率保持平稳。

（二）10 年以上超长债：基金保险主导定价，趋势机会仍存，但波动加大

1.利多因素① 年末业绩考核压力。近半数债基没有跑赢业绩基准，四季度有继续拉久期、增配超长国债冲刺业绩的诉求；政府债发行久期提升，抬升业绩基准久期，进一步强化久期配置动力，利好30‑10 年利差进一步压缩。② 保险配置力量稳定释放。寿险保费维持正增长，保险资金持续增配超长债，提供配置底盘。

2.利空因素交易拥挤，银行配置盘缺席。今年银行持续净卖出超长债，行情依靠交易盘支撑。基金内部筹码切换只是交易盘内部换手，配置盘没有接盘。因此超长债后续收益率下行大方向仍在，但波动会明显放大。

（三）日历效应：警惕反季节性调整，四季度央行态度是关键

1.回顾历史日历效应：三季度10 年期国债收益率经常出现回调，触发条件是前期利率下行充分叠加交易拥挤，政策预期、资金收紧、供给放量、风险偏好抬升共同驱动。

￮2023 年：降息预期兑现利多出尽，叠加地产政策、资金收敛、汇率约束带来回调。

￮2024 年：9 月末风险偏好快速修复，股债跷跷板，引发长债止盈和赎回担忧。

￮2025 年：7 月下旬开始，权益商品上涨、资金收紧、赎回压力带来调整。

2.2026 年或出现反季节性特征。8 月政府债供给尚未提速，政策效果释放延后；真正风险窗口或落在四季度。四季度财政集中发债，如果基本面回暖叠加利率持续下行，央行流动性态度出现转向，中长债、超长债可能同步回调，放大波动。

（四）报告总结核心判断

1.密切跟踪银行资本补充节奏、特别国债发行节奏。资本补充到位，银行才有能力成为债市增量配置力量，改善当前交易主导的市场结构。

2.9 月央行买断、MLF 投放预计偏积极。大行负债压力约束下，10 年以内国债下行空间有限，以震荡格局为主。

3.超长债层面，基金年末考核+ 保险持续配置，30‑10 年利差有望继续压缩，但是要接受波动加大。

4.警惕四季度风险：财政发债落地、基本面边际回暖，若央行货币政策态度发生变化，中长债、超长债共振回调风险不可忽视。

（五）重点风险提示

1.货币政策转向超预期：如果汇率出现贬值压力，货币政策可能收紧，流动性环境发生改变。

2.机构负债成本抬升超预期：货币市场利率上行，银行同业存单发行成本走高，机构配债需求收缩。

3.利多出尽风险：如果降息政策落地，市场出现利好兑现，带来阶段性回调。

4.财政政策超预期加码：经济下行压力加大背景下财政发力超预期，压制债市表现。

5.利率下行过快，引发债基大规模赎回，负反馈冲击市场。

简短总结

整体看，中长债受银行负债约束以震荡为主，超长债依托基金年末考核与保险配置仍有机遇，但交易拥挤。重点盯9‑10 月央行操作，四季度要警惕政策与基本面带来债市回调风险。

以下是部分报告内容截图，

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整理于“365康养宝”（知识星球）

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