唐书房雅砻江系列学习笔记
- 2026-11-11 04:05:48
财报群最近在学习电力行业，本阶段的学习任务是长江电力分析，上一篇《长江电力分析》粗略写了一下，还是不知道该如何去看一个企业，因此决定还是把老唐写国投的公众号文章再学习一遍，以下就是学习的笔记。
《深秋里的一抹亮色》
国投电力的资产结构有三部分： 1.1 水电：又分三部分 ① 雅砻江水电公司52%的股权 ② 甘肃小三峡水电公司60.24%股权 ③ 云南大朝山水电公司50%股权 1.2 火电 1.3 新能源（占比少，可以忽略）。 水电利润影响因素：电量，电价（政策影响），税率，利率。 在这个财报周期里，电价下降，电量上升，两者对冲抵消了对营收的影响。税率优惠政策改变造成七八亿的净利润损失，但是利率的降低会带来财务费用超过9亿的影响，两者也基本抵消。 火电影响因素：电量，电价，煤炭价格（留言里面的讨论） 在这个财报周期里面，电量增加12%+，电价降低9%+，环比还有5%的增长，算不。 文章结论：水电是压舱石，火电的最糟糕情况也许过去了，静待估值恢复。
《从雅砻江水电三季度报说起1》
雅砻江水电公司是国投电力和川投能源两家上市公司的核心资产，国投52%，川投48%，雅砻江水电并入国投的报表。
在使用的1470万千瓦。在建的重点是两河口，不仅是300万千瓦装机能发多少电，但是水库库容足够大，扮演超级电池的角色。
资产负债表相当简单，资产端就是固定资产，在建工程，无形资产和类现金，负债就是短债和长债，剩下的就是股东利益了。
利润也很简单，收入就是营收+政府补助，减项是折旧摊销，利息支出，营业成本，所得税。
老唐主要提到了里面三点：
第一， 折旧摊销，报表按35年折旧，但是水电可以运行上百年。
第二， 利息支出44亿。不借债和借债下ROE是不一样的，明显借债的收益率更高。
第三， 没欠债（应收款），没销售费用。
精选留言
陈茂钦：有一点不明白，贷款建设水电站， 除了利息支出， 折旧难道不是拿来还本金吗？
唐朝： 100 修个东西，可以用 100 年， 年真实折旧为 1。 水电折旧一般按照 30-50 年做账，年折旧 2-3， 于是隐藏了 1-2 的利润， 并推后了税收。 这次看懂了咩？
陈茂钦： 谢谢。 这个逻辑我有看到了， （雅砻江财报） 折旧里面藏着资产。 就好比买房子，付了首付， 付 20 年按揭（有点类似 20 年折旧） ， 20 年后房子完全是自己的， 但是理论上可以住 50 年+。 问题是， 每年的折旧 3%能不能 100%当做自由现金流？ 类比到其他企业， 假设贷款合同要求 20 年还清， 每年计提 3%折旧不够还款， 还要拿一部分利润来还款。 那自由现金流就小于净利润了？
唐朝： 你的思考是对的， 只不过水电企业稍有特殊， 你换个思路就容易理解了， 你可以假设债务是永续债， 永远不还本金只还利息的永续债。
《从雅砻江水电三季度报说起2》
资产结构图 
重要会计政策：折旧政策，所得税政策，增值税政策 各电站介绍
把上面电站的数据加起来就知道营收了。
在建电站介绍 
补充利息资本化
所谓利息资本化，就是在建工程中用到的部分借款，利息直接算成固定资产的成本，不列为利润表当期利息支出。
《从雅砻江水电三季度报说起3》
估值法一——重置成本法：根据现有装机容量和发电量，如果要建相同的装机容量和发电量需要投入都是钱。
现在建好的装机容量是1470万千瓦。 参考：
1）在雅砻江上建的两河口300万千瓦装机，预计投资655亿，预计发电量是115亿度，那平均每千瓦装机投资2.2万，每度电投资5.78元。
注：两河口除了发电，主要是为了跨年度调节全流域水量，自身发电量不高，但为下游的增量效益比较高，因此单独测算的单位投入比较高，不具可比性。
2）在雅砻江上建的杨房沟150万千瓦装机，预计投资200亿，预计发电量是68亿度，那平均每千瓦装机投资1.33万，每度电投资2.94元。
3）大型电站：乌东德水电站，12台85万千瓦装机，总容量1020万千瓦，年发电389亿度。总投资967亿元，每千瓦装机0.95万元，度电投资2.48元。
4）中型电站：金沙水电站，总装机容量56万千瓦，年平均发电25.07亿度。总投资74.23亿元，每千瓦装机1.32万，度电投资2.96元。
5）小型电站：10月27日，四川通江洪口水电站试投产。洪口水电站是通江市级重点招商引资项目，总投资3.76亿元……装机容量2×1.2 万千瓦，多年平均发电量8891万千瓦时。每千瓦装机1.56万，度电投资4.23元。
6）境外电站：葛洲坝公司签约拿下老挝色拉龙 2 号水电站，装机 3.5 万千瓦，投资 7000 万美元，年发电 1.4 亿度。按 6.7 左右的汇率折算，每千瓦装机投资 1.34 万，度电投资 3.35 元。
7）中国水力发电工程学会副秘书长、水电专家张博庭在其《中国水电与水资源开发》一文中，披露过这样一个数据： “2013 年我国新建水电站的平均预算成本，已超过每千瓦 1.5 万元。 ”
以上，每千瓦装机投资是0.95万~1.56万，每度电是2.48元-4.23元。另外雅砻江是全国十三大水电基地排名第三，来水稳定，河流落差大等优点，属于开发中的特优资源。
去上面造价的中间值1.25万作为雅砻江水电保守的实业重建成本，则雅砻江价值1470*1.25=1837.5亿。另外雅砻江公司还有975亿的债务，57亿类现金，在建电站两河口及杨房沟已经投入了331亿。计算出目前价值1837-975+57+331=1,250亿。
《从雅砻江水电三季度报说起4》
估值法二——自由现金流法。雅砻江2016的净利润大概率落在70-75亿之间，加上32亿无现金支出的利润表费用“折旧”，公司每年产生的自由现金流大约100亿。重要的是这100亿是不是可持续的，这个才是估值的难点。变量是电量、电价、税收、利息。
电量：未来人均电量还有增量。我国人均电量4000度，发达国家最低7000度，还有75%的增量。目前是火电为主，但是未来环境的压力，肯定会使用更多的绿色能源，看多水电，然而弃水问题也严重。
税收：主要是增值税和所得税优惠政策的影响，这些会对利润有多大影响，可以直接算出来。
利息：2016年比2015年回减少8亿
电价：未知因素。但是最近煤价上涨，火电价格会上涨，太长时间的也看不到，因此近期电价是会上涨的。
上面几个因素相互抵消，认为100亿自由现金流可持续。
在无风险利率 3%左右的现实条件下（ 10 年期国债收益率约 2.8%），我认为拥有AAA 评级的雅砻江水电公司，可持续年自由现金流 100 亿，对应公允价值应介于 1500 亿-2500 亿之间（即回报率介于 4%-7%）
《从雅砻江水电三季度报说起5》
估值法三——类似企业收购对比。
长江电力前不久完成了对川云水电公司的收购，而川云公司和雅砻江具有很好的可比性。
川云公司下辖两座金沙江上的水电站，溪洛渡水电站和向家坝水电站。
溪洛渡水电站位于川滇交接处昭通市境内，18台70千瓦水电站机组，总装机容量1260千瓦，是我过第二大水电站，主要供电浙江、广东地区。2005年底开工，2014年6月全部机组投产。
向家坝水电站位于川滇交界处的四川省宜宾市境内，装有8台75万千瓦水电机组，总装机容量600 万千瓦，是我国第三大水电站，电力主要供应上海地区。 2006年开工，2014年7月全部机组投产。
目前川云公司 2015 年财报未找到，有 2015 年前三季度的报告。
对比同期的雅砻江水电5个电站：装机容量、时间、水文条件近似，经营模式相同，是比较可靠的对比对象。
资产负债率差不多，考虑到雅砻江部分负债用于在建工程，利息资本化处理，两家的利率也差不多。
营收方面，川云占优，一个是装机容量大，另一个是电价高。
但是成本方面川云比雅砻江高很多，导致两者的税前利润较高。成本高开始以为是折旧的原因，但是对比了两者的折旧政策，没发现大的区别，还不知道具体原因。
川云成交价是797亿，其中422.8亿是用35亿股长江电力股票支付（相当于 12.08 元/股，停牌价格为 14.73 元）。
所以川云究竟卖了多少钱，要看着35亿股长电究竟低估了多少。
如果按照停牌价格估算，（ 14.73-12.08） ×35=92 亿， 即川云股东认为川云公司 100%股权实际卖了 797+92=889 亿；
如果假设他们认为 12.08 元购买长江电力打了 7 折， 则（ 12.08/70%-12.08） ×35 亿=181 亿，川云的卖身价是 797+181=978 亿； 如果他们认为 12.08 元的长电打了对折， 那川云就是卖了（ 12.08×2-12.08） ×35+797=1220 亿。
这些是老唐的第一步计算，不过后面有人指出没有考虑负债，所以川云的卖价应该是797+1262=2059亿。 那雅砻江的估值应该是2059-975=1120亿
《从雅砻江水电三季度报说起6》
这篇主要是对雅砻江的股东川投估值。川投的特点是：1）控股公司，自身的存在就是为了持有一堆股权。2）母公司的报表营收小到忽略不计。3）最重要的收益在投资收益，分别是雅砻江（联合营公司）年利润的48%，大渡河（可供出售金融资产）的分红。
对川投的估值是分别分析各块股权，分别估值然后加总。
雅砻江，根据前面三种估值法是900~1500亿，川投占48%，对应475~720亿。 田湾河，全年利润估算1亿多，加上折旧估算1亿多，自由现金流按年均大于2亿估算。估值按十倍自由现金流估值20亿，川投占80%，对应16亿。 大渡河，①按重置法估值，1.3万亿千瓦时重置减去负债得出估值550亿，川投占10%，对应55亿。②按自由现金流估值，年利润24亿，折旧29亿，年产生现金流约52亿。估值按十倍自由现金流估值520亿，川投占10%，对应52亿。 其他渣渣，净资产8~10亿，毛估估按5亿估。
以上加总得到川投价值为548~793亿。
《从雅砻江水电三季度报说起7》
这篇是对大股东国投水电部分进行估值，估值方法和川投相同。
雅砻江，根据前面三种估值法是900~1500亿，国投占48%，对应515~780亿。 大朝山，按自由现金流估值，年利润5亿多，自由现金流（净利润+折旧）7亿，则估值70亿，国投占比50%，对应35亿。 小三峡，按自由现金流估值，自由现金流2.5亿，估值25亿，国投占比60.54%，对应15亿。
以上加总得到国投价值为565~830亿。
《从雅砻江水电三季度报说起8A》
国投剩余的资产分三篇，A篇谈火电厂的情况，B篇谈火电厂的估值，C篇谈非控股电厂、新能源及总部资产。
先说结论：在各种最保守和最败家的假设下，计算得出国投电力除水电之外的资产净值为119亿，即国投保守估值应该在680～950 亿之间。
火电厂基本情况：
优秀：北疆，安徽宣传 不太好：甘肃靖远 普通：其他
《从雅砻江水电三季度报说起8B》
火电目前是我国发电的主力，占比73.73%，不过同比增长很少，只有1.8%。 火电还是其他绿色能源的重要备胎，因为电力很难储存，水风光的发电量可控性很长，完全由自然条件控制，所以当他们发电量不足时，都需要火电来补充。火电可以看作是电网稳定的压舱石。 火电可以独立运行，但是水风光没有了火电就是残疾，所以为了让火电可以活下去，就算不发电，也会有补偿款。
以上可以看到火电算一个周期行业。
最近国投港股卖掉一个在建项目：国投南阳火电厂。投入1020万元，评估价值2880元，成交价9998万元，也就是用1020万净资产换回了9998元。如果按净资产对火电估值应该足够保守了。 优秀的2家：
1）北疆净资产178.7亿，负债88.7亿，净资产90亿，归国投的是57亿
2）宣城净资产23亿，归国投的是11亿。
普通的5家，合计净资产71.3亿，归属国投的是40亿。
比较差的2家，按破产处理，净资产归零，承担所有负债，归属于国投的负债是14亿。
那火电这部分的价值是57+11+40-14=94亿。
《从雅砻江水电三季度报说起8C》
新能源按净资产5折估值，（30+28）/2=29亿，按比例归属国投的价值33亿。 非控股火电
①对外投资部分都是优质火电，按2015年和2016年的平均利润给8倍市盈率，估值64亿。
②赣能股份，上市公司，股价10.56元，按过去一年里的最低价估算，7.8*3.29亿股=25.6亿。 这部分国投的估值64+25.6=89.6亿。
总部，负债104亿，货币资产14.1亿，对国投财务公司的触子2.8亿，合计17亿，其他按0计，那总部的价值是-87亿。
那国投的价值大约在684~949亿。
《加急补推：雅8号外！》
更正错误，非控股火电厂的淮北国安， 2015 年净利润正确数字是 1.77 亿，老唐老眼昏花点错一个小数点，写成了 17.7 亿，估值从684~949亿降为662~927亿，不影响结论。
重要的是学习思考方式。
《从雅砻江三季报说起9》
本篇主要回答2个问题。
问：估值究竟是静态的还是动态？
答：动态的。投资者需要经常检查企业面临的经营环境是否发生了变化，核心竞争力是否受损——当然，所谓经常，若没有重大突发事件的话，以半年或年为单位足矣，不需要每晚都看一遍。
问：作为投资者，究竟应该在估值回归合理就卖出，还是享受一段泡沫？
答：作为老唐个人，我采用的手段是超过合理估值后，分批逐步减仓。这方面我喜欢老佐的总结“三步取利大法”：不轻易卖=>分批卖=>一批足利卖=>二批高估卖=>三批卖在彻底坏。
《两投的风险1,2,3,4》
风险主要有以下7种：
1.升息带来利息支出增加的风险；
2.经济下滑带来的电力需求不振的风险。
3.上网电价政策性下调的风险；
4.来水量大幅降低的风险；
5.电煤价格上涨风险；
6.税收政策变动风险；
7.投资火电、新能源及海外的风险。
