一文吃透天风非银金融研究框架：保险+券商完整投资逻辑

导语

2026 年 8 月天风证券发布 58 页《非银研究框架》重磅专题报告，完整拆解保险、券商两大非银核心板块底层盈利逻辑、估值驱动、中长期成长空间，同时结合美伊冲突缓和、市场天量成交、居民资产大迁徙等当下宏观与市场变量，给出板块景气判断与核心观察指标。本文完整梳理报告全部核心内容，通俗拆解专业框架，理清投资核心抓手，全文干货无冗余。

一、报告核心宏观大背景：当前A 股环境具备修复基础

（一）外部地缘不确定性持续边际缓解

1.历史对标：2025 年中美贸易摩擦升级后，多轮谈判落地，外部风险下行，A 股短期下跌后持续修复；

2.当前环境：2026 年 2 月末美伊冲突爆发，双方签署备忘录，并于 6 月 21 日瑞士深度磋商，外部压制因素逐步弱化，市场风险偏好具备修复基础。

（二）非银板块核心催化逻辑总览

1.整体行情主线：市场维持稳中有升格局，非银是行情上行核心受益板块；

2.板块核心驱动：地缘缓和带来风险偏好修复，持续放大的市场成交量是板块最强催化；

3.标的梳理（仅客观罗列，不构成投资建议）：券商：国泰海、广发证券、同花顺、指南针、东方财富；保险：新华保险、中国太保、中国人寿、中国平安。

（三）全板块统一风险提示（全文前置重点提醒）

资本市场大幅波动、监管政策变动、长端利率超预期下行、居民资产配置迁移不及预期、并购重组放缓、海外业务不及预期、模型测算存在主观性七大核心风险，所有板块分析均需同步参考以上约束条件。

二、保险行业完整研究框架：负债端看需求，资产端看利率股市

（一）保险公司基础盈利底层逻辑

1、基础业务流转五步模型

保险公司完整经营链条：产品定价→收取保费计提准备金→运营费用支出→保单理赔给付→保险资金投资收益税前利润核心公式：税前利润= 保费收入 + 投资收益 - 运营费用 - 理赔支出

2、三大核心盈利来源（决定公司长期竞争力）

（1）销售能力：能否低成本卖出高价值长期复杂保单，直接决定NBV（新业务价值）；（2）投资能力：长久期资金获取超额收益，核心看10 年期国债、权益市场表现；（3）运营能力：费用管控、赔付控制能力，决定费差、死差表现。

3、利润三大核心来源：利差、死差、费差

1）利差：定价利率与实际投资收益率差值，资产端核心变量；2）死差：产品预设生命表与实际理赔支出差值，保障型产品核心收益；3）费差：预设运营费用与实际管理、销售费用差值，公司管理效率标尺；三者相加构成保险企业全部总利润。

（二）寿险两大核心分析体系：EV 价值框架 + IFRS17 新准则利润框架

1、EV 内含价值估值体系（保险股核心估值工具）

（1）内含价值基础定义

EV 内含价值 = 有效业务价值 VIF + 调整后净资产，代表保险公司当下存量保单全部未来可分配现金流折现值，是衡量保险公司存量价值核心指标。

（2）EV 增量六大驱动项（区分稳定 / 波动因子）

1）期初 EV 预期回报（稳定成长性）2）当期 NBV 新业务价值（核心成长，第一权重）3）营运偏差（运营波动项）4）投资偏差（资产周期波动）5）市场价值调整（股市波动强相关）6）精算假设变更（黑箱变量，估值折价根源）其中NBV 长期复合增速是决定保险股PEV 估值中枢的核心指标。

（3）EV 估值折价关键原因

行业通用精算假设长期投资收益率5%、风险贴现率 11%，若市场预判未来长端利率下行、实际投资收益低于 5%，会直接带来PEV 折价，10 年期国债收益率是 PEV 走势第一观测变量。

2、IFRS9+IFRS17 新会计准则利润框架（2023 上市险企全面落地）

（1）两大准则核心影响

1）IFRS9：金融资产重新三分类，权益资产公允价值波动直接计入当期利润，投资收益对业绩扰动大幅放大；2）IFRS17：重构保险收入确认规则，拆分保险服务业绩、投资业绩，取消全额保费计入营收，报表透明度提升，折现率随市场实时变动，业绩波动加剧。

（2）新准则下简化利润公式

保险公司利润= 保险服务业绩 + 投资业绩 - 其他损益及所得税

•保险服务业绩：风险定价带来的保障端收益（死差、费差）；

•投资业绩：资产投资与负债成本差值（核心利差来源）。

3、寿险 ROE 拆解公式，一眼看懂公司短板

简化公式：税前ROE = 投资收益率 I+(A/E-1)×(I-R)1）I = 总投资收益率（资产端实力）；2）R = 负债成本（产品、渠道、人力决定，销售运营能力）；3）A/E = 资产杠杆倍数，由保费扩张速度决定；2011-2025 历史数据显示：太保、国寿投资收益率稳定性最强，平安、新华收益弹性更大。

（三）产险简化研究框架：承保+ 投资双轮驱动

1、两大盈利支柱：承保利润、投资收益；2、承保利润公式：承保利润 = 已赚保费 ×(1 - 综合成本率)，综合成本率低于 100% 代表承保盈利；3、税前 ROE 拆分：承保利润率 × 承保杠杆 + 投资收益率 × 投资杠杆；产险周期性弱于寿险，盈利稳定性更强，核心跟踪车险、非车险综合成本率变化。

（四）保险板块历史行情复盘：利率、NBV 两大胜负手

1、变量一：长端利率是估值底层锚

1）利好保险两大利率阶段：加息周期前期、降息周期末期；底层逻辑：保险负债久期显著长于资产久期，资产端收益调整速度远快于负债成本；2）三大规律：① 利率横盘震荡阶段，对保险股价几乎无影响；② 利率突破关键点位存在明显行情滞后效应；③ 估值处于历史极低区间时，利率下行带来的负面冲击会钝化。

2、变量二：NBV 新业务价值决定个股超额收益

1）2018-2023 完整验证：险企年度相对收益排名与 NBV 增速高度匹配；2）行情分化规律：负债端 NBV 决定个股超额 α，资产端利率、股市决定板块整体 β；3）历史底部复盘：2020-2024 行业 PEV 从 1x 跌至 0.37x 历史极值，三重压制：长利率低迷、NBV 连续负增长、地产资产减值担忧；截至 2026 年 7 月末行业 PEV 回升至 0.61x，三重压力同步缓解。

（五）保险行业短期、中期、长期发展空间预判

1、短期（2026 年内）：储蓄险承压，保障型逐步修复

1）储蓄险：2024-2025 连续下调预定利率（3.0%→2.5%→2.0%），旧产品停售透支短期客户需求，2026 年储蓄险新单基数高、增长承压；长期看居民高储蓄意愿支撑行业底部；2）重疾险：可选消费属性，复苏滞后汽车、地产消费，2026 年需求逐步回暖；3）26Q1 现状：市场调整叠加海外冲击，保险板块估值处于近年低位，资产端弹性打开后估值修复空间充足。

2、中期 3-10 年：三大渠道变革打开增量

（1）个险代理人：人力下滑见底，队伍提质增效

1）规模：26Q1 国寿 59.4 万、平安 33.2 万、太保 18.7 万，人力同比降幅收窄，国寿、太保人力环比企稳；2）质效：头部险企优增人力大幅增长，人均件均、件均保费持续提升，从 “规模人海” 转向 “精英队伍”。

（2）银保渠道：核心第二增长曲线，养老金带来新增量

1）发展历程：2023 年 “报行合一” 规范渠道，2024 短期调整，2025 太保银保新单 + 40%、新华 + 52%，修复趋势明确；2）头部战略：平安 “平安银行家”、太保 “芯银保”、国寿鼎新工程，全部将银保定位核心价值渠道；3）长期增量 —— 个人养老金：测算年增量约 1500 亿，账户资金锁定期长，完美匹配保险长期产品属性，银保渠道直接受益；4）空间测算：2026-2036 年银保渠道 NBV 复合增速 6%，2036 年银保总保费有望达 3.28 万亿。

（3）健康险细分赛道（重疾 + 医疗险）空间广阔

1）重疾险：国内带病体人群规模庞大，但商业保险渗透率极低，非标体重疾产品持续扩容；2026-2036 年 NBV 复合增速 8%，2036 年重疾 NBV 近千亿；2）医疗险：我国居民医疗自付比例 27.5%，远高于发达国家 15%-20% 安全线，商业健康险赔付占卫生总费用仅 5.2%，对标海外提升空间巨大；测算医疗险 2026-2036 年 NBV 复合增速 13%，2036 年医疗险 NBV 突破 4000 亿。

3、长期十年维度：居民资产重构打开天花板

（1）居民资产配置拐点到来

当前国内居民资产47.4% 配置房产，美国仅 28.3%、日本 23.1%；金融资产中保险占比仅 9.8%，美国 29.2%、日本 26.2%，保险配置渗透率提升是长期确定主线。

（2）储蓄险长期逻辑

居民存款突破160 万亿，储蓄意愿长期维持 60% 以上，低风险保本理财稀缺，储蓄险兼具保本、长期增值、保障三重属性；测算 2026-2036 储蓄险 NBV 复合增速 11%。

（3）人身险整体长期空间

储蓄险+ 重疾险 + 医疗险合计，2026-2036 年人身险整体 NBV 复合增速 12%，2036 年人身险 NBV 规模突破 1 万亿；国内寿险深度仅 2.1%，远低于全球主要经济体，行业长期成长天花板极高。

三、证券行业完整研究框架：成交量为核心，财富与机构业务定成长

（一）券商行业整体基本面现状（截至2025 年末）

1、资产规模：行业总资产 14.83 万亿、净资产 3.34 万亿、净资本 2.44 万亿，资本实力持续增厚，风控指标全面优于监管红线；2、2025 全年业绩：营收 5412 亿元（同比 + 19.9%），净利润 2194 亿元（同比 + 31.2%），连续两年业绩上行；3、业务结构变迁：从单一经纪通道业务，进化为经纪、信用、投行、资管、自营、财富管理六大赛道，自营、经纪仍是收入基本盘，资管、财富、机构业务贡献新增量。

（二）券商五大细分业务核心研究逻辑

1、经纪业务：周期基本盘，财富转型打开第二曲线

（1）传统经纪核心变量：日均股基成交额、佣金率

1）周期特征：和市场行情完全绑定，成交额越高，佣金收入越高；2）现状：佣金率持续下行（2010 年 0.15% 降至 26 年一季度 0.03%），单一佣金增长空间有限；3）2025 年日均股基成交额 2.05 万亿，同比大增 69.7%，26 年 6 月单日成交突破 3.76 万亿，行情弹性充分释放。

（2）财富管理代销业务中长期核心增量

1）数据：2025 年代销金融产品净收入 136 亿元，同比 + 50.8%，增速远超传统经纪；2）渠道格局：权益基金销售三方 41%、银行 31%、券商 28%；股票指数基金券商份额高达 55%，权益投顾是券商天然优势赛道；3）长期逻辑：居民存款持续搬家权益市场，公募规模十年十倍，券商财富业务收入占比将持续提升。

2、信用业务（两融 + 股票质押）：顺周期弹性业务

1、盈利模式：向投资者出借资金 / 证券赚取稳定息差（4%-8%），负债成本决定头部差距；2、2026 最新数据：6 月末全市场两融余额 3.02 万亿，同比 + 63.2%，占流通市值 2.7%；头部 CR10 融出资金份额达 66.1%，龙头资金成本优势显著；3、历史变化：2018 年股票质押风险出清，行业规模企稳回升，两融成为利息收入第一来源，市场越火热，业务增量越强。

3、自营业务：业绩弹性最大的波动项

1、收入构成：股票、债券、衍生品投资公允价值变动 + 投资收益；2、周期属性：牛市增厚利润，熊市大幅拖累业绩，是券商业绩波动最大来源；3、行业趋势：头部券商加大固收、指数衍生品配置，平滑权益市场波动，降低业绩波动率。

4、投行业务：注册制长期受益赛道

1、业务细分：股权 IPO、再融资、债权承销、并购财务顾问；2、核心催化：全面注册制、北交所扩容、硬科技企业上市供给持续增加；3、板块差异：科创板、创业板、北交所 IPO 供给持续放量，投行收入稳步增长；并购重组政策宽松期业务增量显著。

5、资管 + 机构业务：十年成长主线（权益化 + 机构化）

（1）行业长期两大趋势

1）权益化：存款利率低位，居民资金持续流入权益公募，2018-2025 权益公募规模 2.2 万亿增至 9.1 万亿，年复合增速 23%；2）机构化：公募、私募、保险、养老金等机构资金占比持续提升，衍生品、融券、做市、机构投顾业务迎来长期增量。

（2）具备估值溢价券商类型

同时布局财富管理、大资管、机构衍生品业务的头部券商，能够穿越单纯市场周期，获得持续性估值溢价。

（三）券商板块行情核心催化：成交量是第一信号

1、历史行情对标：2025 年 6 月 24 日单日成交 1.45 万亿，券商板块持续上涨至 8 月，区间涨幅 25.6%；2、26 年关键行情节点：6 月 22 日 A 股单日成交 3.76 万亿，券商指数单日大涨 7.69%；3、后续核心观察指标：市场成交量能否持续维持高位，成交持续放量是券商板块持续性上涨最强催化；4、估值三驱动：流动性宽松、资本市场政策利好、市场成交额持续走高。

（四）券商行业中长期成长逻辑

1、居民资产迁移大周期：房产配置比例下行，金融资产、权益资产配置比例持续上行；2、资本市场制度红利：注册制深化、北交所扩容、衍生品工具持续丰富、做市业务扩容；3、机构资金扩容：养老金、个人养老金、保险资金入市规模逐年提升，带来长期稳定机构业务需求；4、行业集中度提升：头部券商资本、渠道、投研、资金成本优势持续拉开，马太效应强化。

四、保险VS 券商板块核心对比：β 弹性、α 来源完全不同

（一）资产端、负债端驱动差异

1、保险：双轮驱动，负债端NBV 决定长期价值中枢，资产端利率、股市决定短期估值弹性；长逻辑看居民保障与理财需求；2、券商：纯周期β 板块，核心驱动是市场成交额，中长期成长依靠财富、机构业务对冲周期波动。

（二）行情节奏区分

1、保险：行情持续性更强，利率上行、负债拐点确立后，估值修复行情跨度更长；估值低位时利空钝化，适合左侧布局；2、券商：行情爆发弹性极强，成交量放量短期快速大涨，但持续性高度依赖交投热度，属于纯交易弹性板块。

（三）核心跟踪指标清单（实操精简版）

1、保险跟踪指标：10 年期国债收益率、上市险企 NBV 增速、代理人规模、银保新单、储蓄险 / 重疾险保费、行业 PEV；2、券商跟踪指标：两市日均成交额、两融余额、券商代销收入、IPO 承销规模、自营投资收益、头部机构业务增速。

五、2026 年非银板块整体投资主线总结

（一）短期行情主线（半年维度）

美伊冲突缓和降低外部风险压制，市场交投持续放量，券商短期弹性优先；保险板块估值处于近年低位，利率企稳、负债端逐步回暖，具备稳健修复行情。

（二）中期3-10 年成长主线

1、保险主线：银保渠道扩容 + 个人养老金落地 + 健康险渗透率提升，储蓄、重疾、医疗险三大赛道持续释放 NBV 增量；2、券商主线：居民资金入市、权益公募扩容、机构衍生品业务爆发，财富管理与机构业务是穿越周期核心 α。

（三）长期底层不变逻辑

我国居民保险配置、权益资产配置仍大幅低于海外成熟市场，资产从地产向金融资产转移是十年级确定趋势，非银金融行业长期成长空间充足。

简要总结

这份报告完整拆解保险、券商研究框架：保险看利率与NBV，长期受益居民资产转移；券商核心锚定市场成交量，财富、机构业务打开成长空间。地缘缓和提振风险偏好，当前板块估值合理，中长期成长确定性突出，需持续跟踪交投、利率、新单三大核心指标。

以下是部分报告内容截图，

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整理于“365康养宝”（知识星球）

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