去年春天，我还在写人形机器人赛道「百模大战」的复盘。彼时OpenAI把Figure AI推上C位，宇树H1在春晚舞台上跳了一段秧歌舞，整个行业像打了鸡血。一年时间过去，这个赛道没有退烧，反而烧得更旺了。区别在于，1.0时代大家还在认真讨论舵机扭矩和力控精度，2.0时代已经没人关心这些了。估值膨胀的速度远超技术进步，商业交付的天平始终倾向零的那一端。这不是产业升级，这是资本在寻找下一个可以无限叙事的容器。资本盛宴：FOMO驱动的集体行为
数字是最好的温度计。2025年前三季度，国内机器人创业企业融资总额约500亿元，是去年同期的2.5倍（IT桔子数据）。到了2026年Q1，人形机器人行业累计融资额达681亿元，已经超过了2025年全年的总和。2026年前两个月，具身智能赛道融资超过200亿元，而2024年同期只有70亿，2025年同期也不过126亿。海外的疯狂有过之而无不及。Figure AI在2024年2月B轮估值还是26亿美元，18个月后C轮估值飙到390亿美元，15倍增长。挪威的1X Technologies从2025年1月的8.2亿美元估值，到同年9月目标估值100亿美元，12倍增长。Skild AI在2026年1月估值超过140亿美元。Physical Intelligence更是从2025年底的56亿美元，跳到2026年3月洽谈的110亿美元。
这里有一个核心问题：这些估值跳升的背后，技术真的发生了15倍的突破吗？产品交付量真的增长了15倍吗？答案是显而易见的否定。驱动这一切的不是技术里程碑，而是FOMO，即「错失恐惧症」。当Figure AI的C轮由OpenAI、微软、英伟达联手加持，当每一个头部基金的portfolio里都必须有一家具身智能公司，投资就不再是理性的资产配置，而是一场集体行为艺术。所有人都在跑步入场，没有人愿意停下来问一句：这些机器人，到底要卖给谁？
独角兽流水线：叙事即估值
中国的百亿估值阵营扩张速度，放在全球创投史上都是罕见的。2025年底，这个俱乐部还只有3家成员：宇树120亿、智元150亿、银河通用200亿以上。半年之后的2026年中，名单上已经挤进了13家以上。星海图200亿、智平方200亿以上、千寻智能200亿、自变量200亿以上、灵心巧手目标430亿、星动纪元100亿，等等。更值得关注的是时间维度。智元、银河通用、星海图、自变量这些公司都成立于2023年，成立不足三年即跻身百亿估值俱乐部。千寻智能更是2024年才成立，A轮就定在了百亿。这是什么概念？以往一家硬科技公司从创立到百亿估值，通常需要5到8年的技术沉淀、产品验证和市场拓展。现在这个时间被压缩到了12到24个月。
祥峰投资夏志进说了一句大实话：「难以从估值差距看出技术差距。」这句话翻译过来就是，各家公司的技术其实拉不开明显代差，投资人看的不是技术壁垒，而是供应链优势加上市场想象力。当所有人都在讲「通用人工智能的物理载体」这个故事时，估值体系就已经从基本面驱动切换到了叙事驱动。这不是投资，这是编剧大赛。谁的PPT更好看，谁的院士顾问团更强，谁的Demo视频更震撼，谁就能拿到更高的估值。
但叙事驱动有一个致命弱点：一旦故事讲完了，而数字接不上，估值就会像沙堡一样崩塌。
商业模式的真空：35亿订单与千台交付
让我们暂时离开估值的梦幻泡影，回到商业世界的基本面。36氪的一篇报道揭开了残酷的现实：人形机器人行业订单总额超过35亿元，实际交付不足千台。按均价100万元计算，这意味着签了3500台订单，交付率不到30%。更深层的问题是，这35亿订单中有多少是真实的商业采购，多少是政府示范项目、科研合作和友商互采，外界无从得知。金沙江创投的内部研究提供了更刺眼的数字。在他们追踪的23个具身智能项目中，仅有14%能够证明其技术可以带来可量化的成本节约或收入增长。平均现金消耗速率每月270万美元，年化收入增长率仅19%。资本效率比共享单车泡沫时期还要低40%。还有一个更具体的案例：某B轮估值3亿美元的项目，年营收仅800万美元，现金流缺口却高达2700万美元。
这些数字指向一个简单的事实：90%的人形机器人公司还没有找到真正的商业模式。它们可能有一支顶尖的技术团队，一个让人眼前一亮的Demo，一份写满了政府客户名字的合同清单，但它们还没有回答那个最基本的问题：你的产品为谁创造了什么价值？这个价值是否足够大，大到客户愿意持续付费？
当前的市场格局大致可以分三类：第一类是做科研平台和开发者工具，卖的是「铲子」，但市场容量有限；第二类是做特定场景的解决方案，比如工业巡检、物流搬运，但这类需求传统机器人已经可以满足，人形并没有带来10倍的体验提升；第三类是直接做通用家庭服务机器人，这是最大的故事，也是最远的未来。大多数公司在这三类之间摇摆，因为它们自己也知道，第一类天花板太低，第二类差异化不够，第三类技术还不成熟。于是它们选择同时讲三个故事，看哪个能打动当下的投资人。
朱啸虎退出的信号意义：聪明钱与信仰资本的分化
2025年3月，金沙江创投朱啸虎公开表示正在批量退出人形机器人公司。他退出了星海图、松延动力的天使轮和A轮，总计金额不超过1000万人民币。这笔退出本身金额不大，但它精准命中了行业的集体焦虑：估值前所未有地高，商业化距离前所未有地远。朱啸虎的退出在当时引发了巨大争议。有人批评他「短视」，有人称赞他「清醒」。但抛开情绪来看，这代表了一级市场内部正在发生的一次分化。一部分「聪明钱」开始离场，它们追求的不是赛道信仰，而是可量化的回报倍数。当估值透支了未来3到5年的增长空间，当商业化路径仍然模糊，退出的逻辑就成立了。
与此同时，另一股力量正在大举进场。国家队。银河通用25亿融资，投资方包括国家AI产业投资基金、中国石化、中信、上汽等。这不是一般的财务投资，这是国家战略层面的布局。对国家资本来说，人形机器人是先进制造业的竞争制高点，是智能制造的基础设施，是必须要有的「战略卡位」。它们可以接受更长的回报周期，可以容忍更低的短期资本效率。
这两种资本的换手，正在重塑行业的权力结构。一个有趣的现象是：真正着急的不是创业公司，而是投资人。多家知名具身智能公司账上现金充足，投资人却想尽办法拿份额，甚至主动抬价。这种倒挂说明了一级市场的供需失衡：优质标的太少，追逐的资金太多。而当聪明钱离场、信仰资本接棒，估值的锚定物就从商业基本面转移到了政策预期和叙事强度。这不是健康的资本循环，这是击鼓传花的变奏版。
IPO Rush：不是终点，是真正考验的开始
2026年，超过20家具身智能公司明确了上市计划。宇树科技2026年6月科创板IPO过会，募资42亿，发行市值有望达到400亿。乐聚机器人、云深处上市辅导备案获受理。智元、银河通用、傅利叶、众擎、星海图完成股改。多数公司选择了秘密交表。这一轮集体上市潮的动机，不难理解。一级市场的估值已经抬得很高，继续在一级市场融资需要找到新的接盘方，而IPO可以把估值压力转移给二级市场。科创板对硬科技的友好政策窗口，也让这些公司看到了「上岸」的可能。
但必须指出的是，IPO不是终点，而是真正考验的开始。二级市场的投资者不会听你讲「通用人工智能物理载体」的故事，他们要看到的是季度收入、毛利率、客户续约率、自由现金流。当一家年营收不到1亿人民币的公司以400亿市值挂牌，它需要在未来10年里维持极高的复合增长率，才能让这个估值看起来合理。
更深层的问题是，集体上市意味着集体暴露。当十几家具身智能公司同时在二级市场披露财务数据，投资人将第一次有机会横向对比它们的真实的经营状况。谁在裸泳，一目了然。那些只靠Demo视频和政府订单支撑估值的公司，可能在第一个财报季就遭遇戴维斯双杀。
人形机器人是一个终将改变世界的赛道，这一点我坚信不疑。但「终将」不等于「现在」，技术信仰不等于投资真理。
回望2016年的VR泡沫、2019年的无人车狂热，历史总在押韵。每一轮技术浪潮都会经历一个「叙事透支」的阶段，资本在真实商业落地到来之前就把估值推到极致，然后经历一次残酷的出清，最终少数真正创造价值的玩家存活下来，成长为行业的支柱。
今天的「PPT造人」2.0，正处于这个透支阶段的顶峰。500亿、681亿、35亿订单、千台交付，这些数字拼在一起，勾勒出一个荒诞而真实的图景：一群最聪明的工程师和最激进的资本，正在合力推动一场史上最大规模的机器人叙事实验。
实验终将结束。留下的不会是13家百亿独角兽，而可能是3到5家真正掌握了核心技术、找到了真实场景、建立了健康商业模式的公司。至于剩下的，它们的名字会出现在某份行业复盘报告里，作为「PPT造人」时代的注脚。
到那时候，如果还有人记得「PPT造人」这个词，或许会有一个新的版本号。毕竟，技术的泡沫会破，但人性对下一个大叙事的渴望，永远不会消失。
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