资负管理开启保险新时代，底部区间静待估值修复｜东吴证券2026 保险中期策略深度解读

2026 年保险板块走出极致分化行情：开门红短期冲高后持续走弱，截至 6 月 26 日保险指数全年大跌 27.5%，大幅跑赢沪深 300、万得全 A，但行业基本面韧性十足，负债端新业务价值高增、资产端二季度股市回暖带动投资收益反转，叠加《保险公司资产负债管理办法》新规落地，行业正式迈入资负管理规范化新时代。东吴证券7 月 1 日发布 43 页中期策略报告，全面复盘行业经营现状、拆解长期发展逻辑，明确板块当前处于历史估值底部，维持行业增持评级。本文完整拆解报告核心观点，通俗看懂保险行业当下与未来。

一、行情复盘：股价大幅跑输大盘，估值与基本面严重背离

1、板块全年走势冰火两重天，资金持续流出压制股价

2026 年保险板块行情分为两个清晰阶段：1）年初开门红行情：开年前三个交易日保险股短期大涨超 10%，核心驱动是寿险开门红新单、NBV 数据大幅超市场预期；2）2-6 月持续下跌：多重负面预期轮番冲击板块，一是市场下调 2025Q4 单季利润预期，二是一季度股市走弱引发市场对 26Q1 盈利悲观，三是全年资金面持续承压、宽基 ETF 资金大幅流出，多重因素共振下板块一路下行。

截至6 月 26 日，万得全 A 年内涨幅 5.1%、沪深 300 上涨 8.9%，而中信保险指数累计下跌27.5%，个股全线走弱：新华保险- 14.5%、中国人保 - 22.8%、中国人寿 - 23.0%、中国平安 - 31.0%、中国太保 - 32.2%，个股跌幅和板块整体走势高度趋同。

2、股价下跌不代表基本面恶化，行业经营具备强韧性

市场悲观情绪完全透支了行业基本面，2026 年保险行业负债、资产两端均存在明确利好支撑，只是短期权益波动、市场情绪压制股价，形成基本面向上、估值向下的反向背离格局，也是当前板块最大的投资机会来源。

二、基本面拆解：负债端高增打底，资产端二季度迎来盈利反转

（一）负债端：新单、NBV 双高增，分红险转型 + 银保渠道双轮驱动

1、保费整体平稳，寿险短期基数承压，产险增速回正

1）寿险：2026 年 1-5 月人身险总保费 23928 亿元，同比 + 5.0%；5 月单月保费 3228 亿元，同比 - 3.0%，增速转负仅因为去年同期高基数，并非需求走弱。7 月起新报备分红险演示利率上限下调至 3.5%，6 月险企会加大老产品销售力度，短期保费存在支撑。

2）产险：1-5 月保费 7979 亿元，同比 + 2.2%；5 月单月保费 1350 亿元，同比 + 2.3%，增速由负转正，车险保费持平、非车险保费同比 + 5.3%，产险业务景气度持续修复。

2、26Q1 新单期缴全面爆发，业务结构持续优化

2026 年一季度上市险企新单期缴保费全部高增长，增速梯队清晰：人保寿险+ 84.5%、中国人寿 + 41.4%、中国太保 + 41.4%、中国平安 + 45.5%、新华保险 + 25.6%。

业务质量同步改善：中国人寿十年期及以上期交保费占比提升4.4 个百分点，新华十年期以上期交保费同比大增 113%，长期储蓄业务占比提升，拉长负债久期、提升长期业务价值。

3、分红险转型成效显著，成为行业主流产品

2023-2025 年监管持续下调传统险预定利率，行业全面转向分红险（保证收益更低，负债成本压力更小）：

1）2025 年结构：太保分红险占新单期缴 50%，新华分红险占长险首年保费 20.7%，太平新单长险分红险占比 88.4%；2）2026Q1 进一步集中：中国人寿新单期交浮动收益产品占比超 90%，多数公司新单几乎全为分红险。

短期分红险占比过高会拉低NBV 价值率，后续险企会均衡布局传统年金、增额寿、保障型产品，稳定新业务价值水平。

4、NBV 连续两年高速增长，中国人寿增速断层领先

1）2025 年全年：上市险企合计新业务价值 1356.3 亿元，同比 + 35.1%，人保寿险 + 64.5%、新华保险 + 57.4% 领跑；

2）2026Q1 单季：NBV 延续高增，中国人寿同比 + 75.5%大幅领先同业，平安、新华、人保寿险增速均超 20%，太保增速 9.6%。核心驱动力来自银保渠道爆发，2025 年上市险企银保 NBV 全部同比翻倍，银保渠道在新单、NBV 中占比持续抬升，成为行业增长核心引擎。

5、银保渠道增速放缓，但头部险企竞争优势强化

1）2025 年银保爆发：A 股五家险企银保 NBV 同比全部翻倍，新单保费中银保渠道平均占比 45.9%，同比提升 6.9pct；NBV 中银保平均占比 39.1%；

2）2026 年分化显现：前 5 个月全行业银保新单增速不足 7%，较一季度 28% 大幅回落，核心原因是监管 65 号文严格落地报行合一，规范渠道费用投放；

3）格局变化：行业整体增速放缓，但中国人寿、平安、太保、新华等头部险企份额持续提升，中小险企增长乏力，渠道集中度持续上行。

6、个险人力规模企稳，行业从 “拼规模” 转向 “提质态”

2026Q1 上市险企代理人规模结束持续收缩趋势，整体企稳：中国人寿个险人力 59.4 万人（较年初 + 1.2%）、太保 18.7 万人（+1.1%）、平安 33.2 万人（-5.4%），行业大幅裁员阶段正式结束。

转型核心逻辑从扩张人力转向提升人均产能：平安代理人人均NBV2025 年同比 + 17.2%，太保核心人力月均首年保费 + 17.1%，新华人均综合产能同比大涨 43%，队伍学历、留存率、绩优人力占比全面改善。

（二）资产端：一季度投资收益承压，二季度股市回暖迎来大幅修复

1、行业资金运用规模稳步扩张，资产配置结构保持稳定

2026 年一季度末保险行业资金运用余额达39.4 万亿元，较年初增长2.5%；其中人身险投资 35.6 万亿、财险 2.5 万亿，A 股五大上市险企投资资产合计 20.9 万亿元，中国人寿 7.6 万亿规模行业第一。

人身险公司资产配置结构无大幅变动：债券占比51.2%（核心固收底仓）、股票 + 基金合计 15.4%、长期股权投资 8.0%、银行存款 7.5%、非标等其他资产 17.9%，各类资产占比波动均不超过 0.3 个百分点。

2、2025 年险企大幅加仓权益，股票基金持仓创近年新高

2025 年全年上市险企股票 + 权益基金投资规模同比增长 45.6%，下半年加仓力度显著：中国平安权益投资规模同比大增 117.5%，新华、人保、太平权益仓位同步大幅提升。

截至2025 年末，上市险企平均股票 + 基金占比接近 17%，处于近十年高位，充分享受 2024-2025 年 A 股牛市红利，也为 2026 年二季度行情反弹铺垫利润弹性。

3、26Q1 投资收益率短期承压，二季度指数大涨逆转盈利预期

1）一季度压力来源：年初股市调整，股票公允价值下跌拖累总投资收益率，平安、太保一季度净投资收益率同比小幅下滑 0.1pct，各家总投资收益率、综合投资收益率同比走弱；

2）二季度强力反转：截至 6 月 26 日，26Q2 沪深 300 上涨 9.4%、万得全 A+10.2%、创业板指大涨 31.7%、科创 50 暴涨 61.8%，成长板块大幅上涨，而险企大部分股票计入 FVTPL（公允价值变动直接影响当期利润），二季度单季净利润有望实现高增长，全年盈利中枢显著上修。

（三）盈利与偿付能力：一季度利润好于预期，行业偿付整体安全

1、全行业险企盈利分化，上市险企利润表现优于市场悲观预期

1）全行业口径：26Q172 家寿险合计净利润 685 亿元，同比 - 21%；87 家财险净利润 252 亿元，同比 - 1.5%，寿险受权益波动拖累更大；

2）五大上市险企合计归母净利润 698.83 亿元，同比 - 17%，但显著优于市场此前极度悲观的预期，内部分化明显：

① 正增长标的：新华保险 + 10.5%、中国太保 + 4.3%；② 小幅下滑：中国平安 - 7.4%；③ 大幅下滑：中国人寿 - 32.3%、中国人保 - 31.4%；

3）营运利润更稳健：平安、太保一季度归母营运利润分别同比 + 7.6%、+3.6%，剔除短期权益波动后，核心经营利润持续稳定增长。

2、偿付能力整体充足，头部公司风险缓冲垫充足

26Q1 上市险企平均核心偿付充足率 159%、综合偿付充足率 210%，全部远高于监管最低要求：

1）中国人寿、平安人寿偿付能力较年初提升，国寿受益债券资产重分类，平安受益企业所得税新政；2）其余险企偿付小幅回落，但降幅有限，不存在资本压力；3）流动性安全：头部险企压力情景下流动性覆盖率最低超 100%，平安人寿、中国人寿流动性储备充足，不存在现金流风险。

三、行业长期趋势：正式进入资负管理新时代，三大匹配化解低利率长期痛点

2025 年 12 月金监总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，计划 2026 年三季度落地，叠加长期低利率环境、IFRS17 新会计准则全行业实施，资产负债管理从企业可选经营工具，升级为强制监管要求，成为未来保险行业长期经营核心主线。

1、资负管理新规出台的三大核心背景

（1）长端利率长期下行，利差损风险持续凸显

近十年十年期国债收益率中枢持续下行，当前维持1.73% 低位，险企新增固收资产收益持续走低，存量高成本保单形成利差压力；净投资收益率逐年下行，传统固定利率保单负债成本刚性，利率下行周期挤压盈利空间。

（2）IFRS17 新会计准则 2026 年全行业落地，倒逼资负精准匹配

新准则下负债准备金折现利率跟随市场利率波动，资产端债券大多划入FVOCI 对冲负债波动，若资负久期不匹配，利率下行会直接侵蚀保险公司净资产；同时股票分为 FVTPL、FVOCI 两类计量，需要平衡利润波动与长期收益，对资产、负债协同管理提出硬性要求。

（3）偿二代二期收紧监管，行业偿付能力持续承压

2022 年偿二代二期实施后，资本认定标准收紧，行业综合、核心偿付充足率持续下行，中小险企资本压力凸显；完善资负管理能够稳定利润、增厚实际资本，缓解偿付压力，是险企低成本优化资本指标的核心手段。

2、新规核心框架：四大治理层级、三类监管硬性指标

（1）组织架构升级：设立独立资负管理部门，不受业务、投资部门干预

四层治理架构：董事会→资负管理委员会→高管执行委员会→独立资负管理部门，将资负管理提升至公司顶层战略，从过去投资、业务分割管理，转变为全流程协同管控。

（2）寿险三大核心监管指标，硬性红线不得突破

1）有效久期缺口：区间限制[-5 年，5 年]，控制资产、负债期限错配，对冲利率风险；2）净投资收益覆盖率（3 年周期）、综合投资收益覆盖率（5 年周期）：均≥100%，保证长期投资收益覆盖负债刚性成本，防范长期利差损；3）压力情景流动性覆盖率：≥100%，确保极端退保、赔付场景下现金流安全。

（3）财险三项监管指标：沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、压力流动性覆盖率，全部要求≥100%。

3、资负管理三大核心匹配逻辑，是行业长期盈利的底层保障

（1）成本收益匹配（最核心）：负债控成本、资产稳收益双向发力

① 负债端：持续降低刚性负债成本

第一，下调预定利率，传统险上限降至2.0%，2026 年一季度预定利率研究值小幅回升至 1.93%，年内无进一步下调空间；第二，大力推广分红、万能等浮动收益产品，保证收益仅1.75%、1.0%，远低于传统险，分红收益可随投资收益调节，稀释存量高成本保单压力；第三，监管约束分红险结算上限，行业整体分红水平上限锁定3.2%，控制存量业务负债成本。

② 资产端：稳定净投资收益，拓宽长期收益空间

第一，增配长久期利率债，拉长资产久期，锁定长期期限利差，太保2025 年末资产久期达 11.7 年，较 2020 年近乎翻倍；第二，加大高股息资产配置，稳定股息现金流，对冲利息收入下滑；第三，适度提升权益配置比例，分享股市长期收益，2025 年险企集体加仓股票基金，增厚综合投资收益安全垫。

③ 核心改善：净投资收益率与负债预定利率轧差重新走阔

虽然险企净投资收益率逐年下行，但监管持续下调产品预定利率，负债成本下降幅度更大，二者利差空间修复，长期利差损压力持续缓解。

（2）期限结构匹配：双向缩短久期缺口，降低利率波动冲击

行业固有痛点：寿险资产久期普遍短于负债久期，利率下行时到期资产再投资收益下滑，叠加新准则净资产波动放大。

两大解决方案：

1）资产端：持续配置 30 年期、50 年期长久期国债，拉长资产久期；2）负债端：提高分红险、万能险占比，浮动收益保单负债久期显著短于固定传统险，韩国数据显示浮动保单负债久期仅 7.4 年，固定保单达 13.6 年，优化产品结构即可收缩久期缺口，满足新规 [-5,5] 监管区间。

（3）流动性匹配：多重流动性指标兜底，头部险企安全边际充足

新规设置多维度流动性覆盖率指标，区分基础情景、压力情景，测算3 个月、12 个月现金流储备；26Q1 头部上市险企压力情景流动性覆盖率全部大幅高于 100%，退保、集中赔付等极端场景下不存在资金断裂风险，流动性风险可控。

四、政策催化梳理：两大监管政策持续优化行业长期经营环境

1、银保渠道 65 号文落地，深化报行合一，行业有序竞争

2026 年 3 月金监总局下发银行代理渠道费用管理通知，6 月陆家嘴论坛再次强调严格落实报行合一：

1）禁止变相支付佣金、信息费、服务费，渠道费用全部规范列支；2）银保激励方案统一审批，禁止费用跨渠道调剂；3）费用分摊遵循 “谁受益谁承担”，整治行业无序价格战。短期压制银保整体增速，但长期淘汰中小低价竞争主体，头部险企渠道壁垒进一步加固。

2、分红险演示利率 7 月起下调至 3.5%，长期压降负债成本

1）政策演变：分红演示利率从早年 6% 上限逐步下调，2026 年 7 月起新报备产品演示利率统一不高于 3.5%；2）核心影响：降低客户收益预期，保险公司分红兑付压力减轻，进一步压低长期负债成本，缓解利差压力。

五、投资价值判断：估值处于历史底部，多重利好支撑估值修复

1、三大核心看多逻辑

（1）二季度股市大幅反弹，中报盈利有望高增，基本面拐点确认

26Q2 成长指数大幅上涨，险企 FVTPL 股票浮盈大幅改善，直接增厚当期净利润，参考 2025Q3 牛市阶段险企利润创新高行情，2026 年中报将成为板块重要的基本面催化。

（2）长端利率企稳回升，缓解固收资产收益压力

十年期国债利率6 月初最低跌至 1.70%，当前回升至 1.73%；若后续经济复苏带动长端利率持续上行，险企新增债券投资收益率抬升，净投资收益率下行趋势有望放缓，估值压制因素边际缓解。

（3）估值、机构持仓双底部，板块具备充足修复空间

1）估值低位：截至 6 月 26 日，保险板块 2026E PEV 仅 0.41-0.71 倍，PB0.78-1.50 倍，处于近十五年历史分位底部；2）机构欠配：2026Q1 公募基金保险持仓占比仅 1.05%，大幅低配，一旦基本面改善，资金回补空间巨大；3）行业评级：东吴证券维持保险行业增持评级。

2、三大核心风险提示

1）长端利率再度趋势性下行，持续压缩险企固收投资收益，加重利差损压力；2）权益市场大幅波动，股市持续走弱拖累险企当期投资收益、净利润；3）寿险新单、NBV 增长不及预期，负债端增长逻辑被破坏。

简要总结

2026 保险板块股价与基本面严重背离，负债端 NBV 高增、二季度股市带动盈利反转，资负管理新规重塑行业长期经营框架。当前板块估值、机构持仓均处历史低位，利率企稳 + 中报业绩催化下，板块具备明确估值修复空间，需警惕利率、股市、新单增长三大风险。

以下是部分报告内容截图，

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整理于“365康养宝”（知识星球）

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