读懂保险估值核心：内含价值EV全拆解，一文吃透上市险企价值逻辑

国盛证券最新发布《保险行业研究框架系列三：保险公司价值评估》专题报告，彻底厘清寿险行业独有的内含价值EV估值体系，跳出传统PE、PB 估值误区，从定义、构成、行业实践、上市险企数据、风险维度完整拆解保险股定价底层逻辑，普通人也能看懂保险公司真实价值。

一、为什么保险行业不能用普通股票估值，内含价值EV才是核心标尺

1. 寿险经营模式特殊，传统 PE/PB 完全失效

普通企业当期销售、当期兑现利润，但寿险保单具备超长递延属性：

1）销售当期成本前置：佣金、渠道费用、获客成本全部在签单时支出，首年报表利润极易亏损；

2）利润跨数十年释放：续期保费、长期投资收益、风险利润会在保单存续几十年内逐年兑现；

3）账面指标易被扰动：净利润受股市波动、利率调整、准备金计提、精算假设频繁影响，短期数据无法反映长期盈利。

传统两大估值指标存在硬缺陷：

•PE（市盈率）：当期净利润波动极大，一年高一年低，无法衡量保单几十年的真实收益；

•PB（市净率）：财报净资产仅会计账面口径，完全不包含存量保单未来几十年的现金流价值，也无法覆盖利率、退保、死亡等长期风险。

2. 内含价值 EV官方定义：寿险公司存量价值唯一可量化指标

根据中国精算师协会《人身保险内含价值评估标准》，内含价值（Embedded Value，EV）定义：充分考虑全部风险前提下，保险公司现有存量业务及对应资产，未来现金流里归属于股东利益的现值。

定义包含三层核心含义：

1）评估范围仅限已卖出存量保单，不包含未来还未销售的新保单；2）计量核心是股东长期现金流现值，而非单一年度账面利润；3）测算需嵌入全套精算假设：投资收益率、风险贴现率、退保率、死亡率、费用率、资本约束、金融期权保证等全部纳入测算。

报告明确结论：EV 是寿险公司当下经营成果最客观、最标准的量化指标，P/EV（市内含价值倍数）是保险板块专属核心估值指标。

3. 内含价值 EV百年发展历程：从企业自测算到全球统一标准

内含价值体系的演变，本质是解决寿险长期价值披露不透明、口径不统一的行业痛点，分全球、国内两条时间线：

1）1970 年代：英国寿险市场率先使用 EV，各家自主设定假设测算存量保单价值，解决长期保单利润跨期隐藏问题；2）2004 年：欧洲发布 EEV 统一原则，统一欧洲险企 EV 披露口径，提升横向对比性；3）2005 年：国内原保监会出台《人身保险内含价值报告编制指引》，强制人身险公司统一计算、披露 EV、NBV、敏感性测试，国内 EV 标准化正式落地；4）2008 年：欧洲升级 MCEV 市场一致内含价值，强化市场利率、资产负债匹配、金融期权风险测算；5）2016 年：中国精算师协会更新 EV 评估标准，适配偿二代监管，规范资本约束、集团 EV、新业务价值披露；6）2017 年 IFRS17 国际保险会计准则落地，2023 年全球生效，作为会计报表补充，不能替代EV，仅辅助理解长期利润释放。

二、深度拆解内含价值EV完整构成，看懂保险公司价值由什么组成

1. EV 基础公式：两大核心板块拆分

报告给出核心计算公式：EV = 调整后净资产 ANW + 扣除资本成本后的有效业务价值 VIF

进一步拆分底层构成：1）调整后净资产 ANW = 自由盈余 + 要求资本

•自由盈余：扣除监管限制后，无法直接分给股东的资产负债差额；

•要求资本：监管强制留存、抵御风险的最低资本金；2）有效业务价值 VIF：现有存量保单未来税后股东利润的现值，必须扣除持有资本金产生的要求资本成本（CoC），也就是资本金的机会成本。

2. 调整后净资产 ANW：财报净资产≠EV 净资产，多重口径修正

很多投资者混淆财报所有者权益和ANW，二者存在巨大调整项，ANW 是经济价值口径净资产，调整步骤清晰：

1）以财报所有者权益为基础；2）加上税后准备金调整额（会计准备金调整为偿二代准备金）；3）扣除少数股东权益；4）加上持有到期资产 HTM 税后市值调整；5）扣除递延所得税净资产、其他调整项；

最终得到EV 测算使用的 ANW。

补充偿二代准备金公式：偿二准备金= 最优估计负债 BEL + 期权保证时间价值 TVOG + 剩余边际 DPL，其中 TVOG 仅针对分红险、万能险。

3. 有效业务价值 VIF：存量保单未来全部利润的折现现值

VIF 是存量保单的价值核心，计算逻辑：

1）测算每一张在保保单未来每一年税后法定经营利润；2）用风险贴现率统一折现至评估当日；3）减去保险公司持有监管资本产生的机会成本，得到最终 VIF。

税后利润测算底层公式：税后利润t = 当期经营现金流 t - 准备金变动 + 投资收益 t - 当期所得税。

4. NBV 新业务价值：衡量每年新增保单的赚钱能力

EV 只代表存量旧保单价值，保险公司持续经营的增长潜力，靠新业务价值NBV判断：

1）定义：过去 12 个月新卖出保单，未来全部税后利润折现现值，测算逻辑和 VIF 完全一致；2）两个关键口径区分：①一年新业务价值（P12M）：完整 12 个月新单价值，用于估算公司长期成长价值；②年初至今 NBV（YTD）：当年截至报告期新单价值，用于跟踪短期经营景气度；

3）新业务价值率NBV Margin：一年NBV÷ 首年保费，是衡量保单盈利能力的核心指标，数值越高，单张保单创造股东收益能力越强。

5. 从 EV 到整体评估价值 AV：存量价值 + 未来持续经营价值

EV 仅代表当下存量业务价值，上市公司整体收购、长期价值测算需要用到评估价值AV：

AV = EV + 公司架构价值

1）EV：现有资本金 + 存量保单价值，是公司底盘；2）公司架构价值：渠道、品牌、客户资源带来的长期新业务创造能力，计算方式 = 一年 NBV× 新业务乘数；AV 多用于行业并购、长期价值定价，更贴合保险公司持续经营的真实整体价值。

三、2025 五大上市险企 EV 数据全景分析，看懂头部公司价值差异

报告选取中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保五大A 股上市险企，基于 2025 年年报 EV 数据横向对比，拆解行业共性与各家差异化特征。

1. EV 总量结构：调整后净资产 ANW 是内含价值第一大组成部分

1）体量梯队：中国人寿 EV（14679 亿元）、中国平安 EV（9286 亿元）稳居行业前两位，存量业务、资本积累规模大幅领先同业；太保、新华、人保 EV 体量依次递减；

2）结构共性：除中国太保 ANW 占 EV 比重 47.39%，其余四家险企 ANW 占比全部超 50%，中国人寿 ANW 占比 63.81%，新华保险 73.80%，人保 72.54%；

3）结构解读：国内上市险企价值根基是沉淀多年的净资产，存量保单 VIF 占比相对偏低，资产底盘决定公司基础价值。

2. EV 核心测算假设：全行业统一基准，细微差异决定估值安全垫

内含价值高度依赖精算假设，长端利率下行周期，假设保守度直接决定EV 质量与估值安全边际，2025 年行业统一假设框架：

1）长期投资收益率假设：绝大多数公司锚定4%；细分业务差异化调整，人保健康险3.5%，新华投连险 6%；

2）风险贴现率假设：

•传统保障险：平安、太保、新华、人保统一8.5%，中国人寿仅 8%，贴现率更低会推高 VIF 测算数值；

•分红、万能浮动收益险：平安、太保、人保统一7.5%，国寿浮动收益型 7.2%。

3. EV 敏感性测试：识别各家利润来源与风险暴露程度

敏感性测试是压力测试，直观反映利率、费用、退保等变量变动时，公司EV/VIF 波动幅度，报告核心结论：

1）影响力度排序：投资收益率＞风险贴现率＞费用率、退保率、死亡率；2）企业差异化特征：①中国人保、新华保险对投资收益率敏感度最高，投资回报 ±50bp，VIF 波动超 50%，利润高度依赖利差；②中国平安死差收益厚实，费用、死亡率变动对 EV 冲击全行业最小；③中国人寿、太保介于中间区间，利差、死差均衡；3）风险提示：长端利率持续下行时，新华、人保 EV 承压幅度会显著高于平安。

4. 2025 年内含价值变动拆解：五大险企 EV 全部实现正增长

2024 年末至 2025 年末，五家险企 EV 全部提升，增量来源与拖累项清晰拆分：

1）核心正向贡献（EV 上涨两大动力）：①新业务贡献：每年新增保单持续创造价值，中国人寿 458 亿元、平安 425 亿元领跑；②预期回报：存量资产长期投资收益稳定兑现，国寿 758 亿元、平安 508 亿元；

2）分化项：投资回报差异中国人寿、平安投资表现超预期，分别增厚EV673 亿元、298 亿元；太保、人保投资收益不及假设，形成负向拖累；

3）主要拖累 EV 下滑因素：①市场价值调整：国寿、平安、太保持有权益资产公允价值下跌，大额扣减 EV；②模型及假设变动：多数险企收紧精算假设，下调存量业务长期盈利预期，EV 缩水；③股东分红、资本流出：每年分红持续消耗调整后净资产，小幅压低 EV。

5. 新业务价值 NBV 与价值率：中国人寿单保单盈利能力断层领先

2025 年一年新业务价值及价值率直接反映负债端竞争力：

1）NBV 规模：中国人寿 457.52 亿元＞中国平安 368.97 亿元＞太保 186.09 亿元＞人保 156.16 亿元＞新华 98.42 亿元；2）NBV 价值率（单保单盈利效率）：中国人寿 35% 大幅领先行业，平安 23.4%、太保 19.8%、新华 16.16%；3）逻辑解读：中国人寿渠道、保障型产品占比更高，每张保单能创造更多股东价值；平安依靠规模维持总量优势，但单保单价值创造能力偏弱。

四、内含价值EV完整变动逻辑：一张逻辑看懂 EV 每年增减驱动

报告梳理EV 期末数值变动全链路，所有影响因子分为增益项、损耗项两大类：

1. 推高 EV、增厚公司价值的正向因子

1）资本注入：股东增资、补充资本金，直接抬升调整后净资产 ANW；2）资产投资收益：存量资产实现高于预期的投资回报；3）当年新业务贡献：全年新销售保单带来新增 VIF；4）正向经验偏差：死亡率、退保率、费用实际表现优于测算假设；5）价值内部转移：资产负债结构优化带来的价值重估。

2. 压低 EV、消耗公司价值的负向因子

1）股东分红、资本流出：年度分红直接减少自由盈余与 ANW；2）偿付能力监管调整：监管规则变动，提升要求资本规模；3）资产市值波动：权益、固收资产公允价值下跌；4）模型与假设收紧：下调长期投资收益、上调退保 / 费用假设；5）负面经验偏差：实际理赔、退保、运营费用高于测算标准。

五、保险板块核心投资风险提示，读懂EV 估值体系也要规避下行风险

报告明确四大核心利空变量，是投资保险股必须持续跟踪的指标：

1）权益市场大幅波动：险企重仓权益资产，股市下跌直接压低资产公允价值，负向调整 EV，板块 β 属性强，行情波动剧烈；2）寿险需求持续疲弱：居民保障、储蓄需求不足，新单销售乏力，NBV 增速放缓甚至下滑，长期削弱公司架构价值；3）长端利率超预期下行：国内固收资产是险企配置主力，利率走低压缩长期利差，带来持续性利差损风险，大幅压低 VIF；4）行业政策落地不及预期：储蓄险、重疾险监管调整、利率政策变化，直接影响产品销售与长期盈利假设。

简短总结

本文围绕保险独有估值指标EV，拆解定义、构成、增长驱动，结合 2025 年五大上市险企数据对比，可见国寿存量价值与新单盈利双领先，利率与投资收益是板块核心波动变量，P/EV 是判断保险股合理估值的核心工具。

以下是部分报告内容截图，

完整版下载请点击文末“阅读原文”

整理于“365康养宝”（知识星球）

扫描下方二维码加入，即可下载